东吴证券-涪陵电力-600452-节能业务符合预期，预计Q3迎来开工旺季-180812

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        投资要点
        公司发布2018  年半年报，报告期内公司实现营收10.9  亿元，同比增长11.10%；实现归母净利润1.23  亿元，同比增长12.58%。对应EPS  为0.55元。其中第2  季度，实现营收5.74  亿元，同比增长14.16%，环比增长11.23%；实现归母净利润0.61  亿元，同比增长12.65%，环比下降1.27%。2  季度对应EPS  为0.38  元。18H1  收入和利润略低于市场预期（受售电业务拖累），但节能在手未投产合同额54  个亿，保证未来增长，主要是节能工程的进度影响了收入和利润,往年的经验看下半年是投资的高峰期。
        节能业务增长符合预期，盈利性提升，预计三季度加速工期。节能业务上半年收入4.59  亿，同比增长19%，毛利率32.7%同比增长0.3  个百分点，上半年基数低，二季度开工慢于预期，三季度预计会加速工期。售电业务上半年收入6.26  亿，增速6%，毛利率7%同比下降1.7  个百分点，拉低了整体毛利率。公司2018H1  期间费用同比增长20.00%至0.62  亿元，期间费用率上升0.42  个百分点至5.68%。
        公司主要看投资现金流，18H1  投资速度略有放缓，上半年占比低重点观察下半年。18H1  投资流出现金流1.93  亿元，17H1  投出现金流2.5  亿元，由于工程进度原因略有放缓，但是从投资比例看下半年往往是投资的高峰，17  年上半年投资现金流占比全年27%。18H1  经营活动现金流量净流出0.79  亿元，同比-180.53%；销售商品取得现金7.85  亿元，同比增长4.81%。期末预收款项0.69  亿元，同比下降28.66%。
        报告期内宁夏+浙江两地新订单落地，共计建设预算11.6  亿，合同额6.4  亿。目前在售未开工的合同额24  亿，整体合同额54  亿，在手订单充足。宁夏电网综合节能改造项目，涉及3  方面改造内容：一是线路节能改造；二是变压器增容改造；三是换流站节能改造，预计该项目公司总投资金额约为6,955  万元，公司将分享该项目效益总额约11,554  万元，效益分享期限为6  年。浙江（二期）项目：公司为客户建设配电台区变压器节能改造、无功补偿装置优化改造等，加装GFN  接地故障综合保护系统、部分地市增储35kV  移动式开闭站、增配高压电缆外护套故障测试仪和线路运行状态智能分析装置，预计该项目公司总投资金额约57,036  万元，公司将分享该项目效益总额约104,617  万元，效益分享期限为9  年。
        盈利预测与投资评级：预测公司2018-2020  年净利润2.88/3.54/4.40亿，同比增长27%/23%/24%，目前估值14  倍，给予2018  年20  倍PE，目标市值58  亿，维持买入评级。
        风险提示：电网节能投资不达预期；涪陵地区用电量大幅下滑；电力体制改革推进不及预期。