天风证券-安正时尚-603839-收入符合预期，费用阶段性提高不改业绩增长逻辑-180812

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        18H1  实现营收  7.52  亿元（+20.33%），净利润  1.62  亿元（+25.56%），扣非净利润1.26  亿元（+1.29%），收入符合预期，费用致扣非净利润低于市场预期。扣非净利润增速较低主要系：1）举办米兰及上海共三场时装展，费用合计  1000—1100  万元左右；2）终端形象升级，代言人费用增加  800  万左右；3）股权激励成本增加  1115万元。分季度来看，18Q1、Q2  分别实现营收  3.91  亿元（+27%）、3.61  亿元（+14%），净利润分别为  0.92  亿元（+30%）、0.71  亿元（+20%）。
        分品牌来看：1）主品牌表现靓丽：玖姿营收  4.94  亿元（+27.11%），Q1/Q2  营收分别为  2.46  亿元（+34.7%）/2.48  亿元（+20.4%）；门店  696  家，相比年初净增  5  家，可比同店增长  17%；2）新兴品牌持续增长：尹默营收  1.15  亿元（+10.75%），Q1/Q2分别为  0.62  亿元（+9.2%）、0.53  亿元（+12.6%）；净增门店  10  家，共  100  家；安正实现营收  0.44  亿元（+8.5%），其中  Q1/Q2  分别为  0.26  亿元（+12.8%）/0.18  亿元（+2.7%）；净增门店  5  家，共  41  家；斐娜晨营收  0.63  亿元（+57.33%），Q1/Q2分别为  0.38  亿元（+80%）及  0.25  亿元（+32.5%）；净增  12  家门店，共  97  家。Q2斐娜晨增速放缓主要系：供货商未按时交货，导致终端货品不足影响销售，三季度将恢复；3）部分品牌处于调整和优化期，但占比较小，对公司整体业绩影响较弱：摩萨克和线上品牌安娜寇分别实现营收  0.14  亿元（-32.09%）、0.16  亿元（-45.52%）。安娜寇正处于品牌风格年轻化阶段，将客户群体的年龄阶段由  25—35  岁调整至20-30  岁，从而影响销售水平，目前公司正在进行库存清理，未来将逐步恢复；摩萨克正处于渠道优化期，相对年初虽净增  3  家门店，但同比店铺数量减少  8  家，目前共拥有  18  家门店；随着该品牌下半年陆续开店，业绩将逐步恢复。
        分渠道来看，截至  18H1  公司共有门店  952  家，相比年初净增  35  家。1）线下渠道增长稳健：线下渠道实现营收  6.36  亿元（+16.72%）。其中直营渠道净增  13  家门店达到  394  家（直营店  290  家、奥莱店  59  家），实现营收  3.66  亿元（+16.38%），占总收入的  48%；其中玖姿直营实现  1.42  亿元（+23.96%）；加盟渠道净增  22  家至  603家，实现营收  2.7  亿元（+17.18%），占比为  37%；玖姿加盟实现  2.64  亿元（+16.11%）2）线上渠道快速增长：18H1  实现  1.14  亿元（+44%），占总收入的  15%，电商渠道占比有所提升。
        受电商及错峰备货等因素影响，存货周转率略有下滑。
        1）毛利率略有下滑:18H1  综合毛利率为  68.32%（-1.06pct），其中  Q1/Q2  分别为68.71%（-1.72pct）、67.9%（-0.47pct），Q1  毛利率下降幅度较大主要是由于冬装促销影响。拆分来看，线上渠道毛利率略有提升为  50.15%（+0.45pct）；线下渠道有所下滑为  71.66%（-0.57pct）。毛利率略有下滑主要是由于毛利率较低的线上业务占比提升（由  12%提升至  15%）影响；分品牌来看，玖姿主品牌电商渠道占比提升使毛利率下降  0.92pct  至  67.07%；同时摩萨克及安娜寇由于品牌调整，促销较多，使毛利率分别下调  19.78pct、22.8pct  至  49.06%及  25.73%；斐娜晨毛利率下滑6.31pct；另外，安正由于规模效应体现，毛利率提升  5.72pct；尹默提升  0.18pct。
        2）净利率略有提升：18H1  为  21.58%（+0.88pct），其中  Q1/Q2  分别为  23.05%（+0.59pct）、19.55%（+1pct）。费用率略有提升，销售/管理/财务费用率分别为31.24%（+0.76pct）、13.32%（+0.11pct）、-0.11%（+0.31pct）；其中管理费用率提升主要是由于公司实施限制性股权激励计划产生  1115  万元的激励成本。
        从存货来看，库存商品为  5.4  亿元（+26%），存货周转率为  0.46  次（-0.04  次）。营运能力略有下降主要系电商备货及错峰对秋冬装面料和成衣备货所致；同时安娜寇销售不及预期，使库存增加约  2000  万元。从结构来看，两年以内的存货占比为  79%（+18pct），新品占比提升，库存结构较为良性。
        公司经营性现金流为-4337  万元（-157.62%），主要系：1）公司为降低采购成本，错峰采购面料及秋冬装提前备货，支付款项  7000—8000  万元；2）增加线上电商的备货；3）安娜寇销售不及预期；4）相比去年同期提前缴纳税款  3000  多万元；5）代言人费用受益期两年，但上半年支付了全部费用。若剔除这些短期因素，公司经营性现金流增长约  25%--30%，我们认为是短期影响，未来随着产品的销售，现金流有望恢复正常水平。
        维持“买入”评级，3-6  个月目标价  16.02  元。
        考虑到公司主品牌增长稳健且  18H1  超预期，未来增长态势有望持续；新品牌尹默增速稳定，安正男装风格调整后，19  年将快速开店；摩萨克渠道调整进入尾声，下半年将持续开店，业绩有望快速增长；斐娜晨在供货商短期负面影响消除后，下半年业绩将逐步恢复，有望维持高速增长；安娜寇正处于品牌定位调整期，下半年清库存后，业绩将逐步恢复。考虑到公司专注时尚主业，品牌运营能力不断提升；大股东增持彰显公司信心；同时公司上半年完成业绩目标的  40%以上，与中高端女装行业趋势相符，有望达成全年股权激励设立的目标，由此上调盈利预测，预计18—20  年净利润为  3.6/4.7/5.8  亿元（原值为  3.5/4.5/5.6  亿元），同比增长  32%、31%、23%，由于公司上半年完成  17  年权益分派，总股本增加摊薄  EPS，预计  18—20  年EPS  为  0.89/1.17/1.44  元（原值为  1.22/1.57/1.93  元），对应  PE  为  14/11/9  倍。考虑到可比女装公司（歌力思、太平鸟、拉夏贝尔）的平均估值  16.7  倍，公司作为中高端行业优质龙头公司，给予一定龙头溢价；同时公司品牌运营能力较强，副品牌未来逐步发力，给予  18  年  18  倍  PE，摊薄后对应目标价  16.02  元。
        风险提示：终端消费疲软、新品牌调整不到位，销售不及预期。