天风证券-华润水泥控股-1313.HK-系列报告一：华南龙头，引吭高歌-180812

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        华润水泥是华南地区水泥龙头，目前拥有水泥粉磨线95条，水泥产能8330万吨，熟料生产线45条，熟料产能超过6100万吨，混凝土产能超过3600万立方米。产业布局从内地延伸至港澳，在华南地区、山西、云南等地已建立起明显的品牌优势。水泥量价齐升，公司利润实现大幅增长。2018年上半年，公司实现营业额185.14亿港元，同比增长40.4%，扣非后归母净利40.26亿港元，同比增长145.5%。
        广东市场：需求仍是重头戏。我们从人口出发，以需求-能力-现状-未来的思路去预计广东未来水泥消耗量。广东不仅在GDP、人口绝对数领先全国，在人口结构上仍然体现发展后劲，建设能力得到财政实力有力支持，水泥需求从长期看仍然有稳健的支撑。基建地产继续并进，粤港澳大湾区打开增量空间，与其他国家战略不同点在于，市场给予的不仅是热门政策的定位，还包含有能力尽快落实的预期。我们假设1亿元投资拉动水泥需求约1.3-1.8万吨，则5000亿投资即6500-9000万吨水泥释放量。同时，从房企加紧布局大湾区中也可以继续期待地产需求。我们采取两种方法测算需求，一是通过单位固定资产投资水泥消耗系数预测预计2018年水泥需求量达到1.65-1.77亿吨，同比增速4.3-12.1%。二是人均水泥消耗量方法，通过假设人口增速与人均水泥消耗量来预测未来几年水泥需求量在1.6-1.7亿吨之间。供给方面，广东格局稳定，集中度仍有提升空间。根据数字水泥统计，2017年TOP  5集中度达到60.75%。华润水泥市场份额最高，为18.05%。新增产能可控，市场经营理念有所改变，控量不仅体现在新增产能上，同样体现在停窑限产积极性、主动性上，地销与外销决策的妥善安排上。
        广西市场：配合广东大有可为。城镇化空间+人口潜能，内生需求可看中长期。广西城镇化率低，人口结构偏年轻，出生率较高，人均GDP增速快，背后其实反映的是经济发展的空间足够大，农村需求强，劳动力充足。结合城镇化趋势，未来对城镇化建设配套的地产、基建需求都不会差。我们预计2018年水泥需求量达1.29-1.36亿吨，同比增速6.18-11.68%。供给方面，CR5高达80%，龙头布局巧避重叠。大企业有区域主导性，客户、定价方面可避免过度竞争。
        华润的两广优势：1）规模优势通常意味着成本更低、供应能力更强，在价格上升趋势中利润增厚空间更大，在价格下跌趋势中仍能保持利润竞争力。2）基建市场占比大。客户结构非常契合未来基建与地产并进的需求走势。3）国资背景获取订单能力更强。4）原材料资源+水路运输+终端市场分布+价格差异，成就"两广的配合"。两广配合的关键在于石灰石资源和水路运输能力与成本，类似海螺在华东的T型分布，广西石灰石、煤炭资源相对广东更为丰富，此外树桩水系保障水路畅通。广东需求更为强劲，存在一定外省、进口熟料依赖。此外，广西与广东价差也是"西泥东输"的重要原因。
        业绩方面，我们预计公司2018-2019年营收分别为409.8、424.9亿港元，净利润分别达到90亿、106.2亿港元，对应EPS分别为1.29、1.52元，基于8月10日收盘价，对应PE为7.1、6.0X。估值方面，参考港股水泥可比公司的财务指标，我们发现公司在：1）公司应收账款占收入比例最低，回款质量好。2017年华润这一比例为13.5%，近似的公司有西部水泥、海螺水泥，优于亚洲水泥、东吴水泥、中国建材。2）公司经营活动现金流量金额与海螺相比只差距3倍，但是市值差距4倍+。3）公司资产负债率在可比公司中处于平均水平。此外，根据wind一致预期，可比公司2018-2020年PE平均水平分别为6.3X、5.9X、5.6X。基于两广市场分析，我们发现华润水泥在两广的产能布局、市场占有率、企业治理等方面均处于领先位置，可对标海螺在华东的影响力，我们考虑到下半年粤港澳大湾区规划出台可能，以及中央政治局会议提出积极财政政策更加积极等促使宏观需求预期改善，参考一致预期下海螺当前10倍PE，给予华润2018年9倍PE，在8月10日股价基础上，对应公司目标价11.61元，给予"买入"评级。
        风险提示：华南地区水泥需求不及预期；水泥供给端变化不及预期。