中泰证券-固定收益周报：政金债和信用债分化，从资金宽松驱动到利差修复驱动-180812

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        投资要点
        从规模上看，中债登和上清所7  月托管量双双增长，其中，推高中债登托管规模的债种主要是地方债和国债，推高上清所托管规模的债种包括存单、超短融和中票。
        从债市杠杆上看，7  月债券市场杠杆水平小幅下降，整体保持稳健。对比各类机构杠杆率，大型银行杠杆率稳定，中小银行杠杆规模小幅提高，而非银机构杠杆率则不同程度下降。
        从托管主体的行为上看，商业银行增持利率品，减持信用品，对比全国性商业银行和中小银行，两者对国债的投资行为基本一致，但对政金债和信用债有所分化；非银机构大幅入场信用债，非法人机构以短久期品种为主，而证券公司则更加青睐中票；境外机构和外资行无惧汇率波动，继续入场国债。
        从债种的持有结构上看，7  月地方债持仓比例进一步偏向中小银行、外资银行和非银机构。与地方债形成对比的是，在同业存单的主要持有主体中，仅非法人机构大幅增持，其余机构均抛售存单。
        总结而言，7  月托管数据的变动基本符合预期，在信用环境出现转机且资金面持续宽松的背景下，对收益水平更为敏感的机构会迅速追逐利率高地，如非银机构率先减持政金债而入场信用债，这一方面推动信用债整体收益率修复式下行，另一方面也使得利率债出现调整。从而在短端利率迅速回落的同时，长端利率有所反弹，使得利率债，特别是国开债期限利差持续走扩，目前国债和国开债的期限利差双双处于2017  年以来的最大值。
        接下来，随着政策导流和融资渠道有序打通，灵活稳健的货币政策和实体融资需求的契合度将不断优化，短端利率持续下行和大幅反弹的空间均不大，我们认为由资金面不断宽松驱动带来的债市收益率快速陡峭化下行或将告一段落，在适度调整后，由于短久期品种和城投债因政策性利好的价值很快被充分挖掘，如果基本面继续维持稳中趋缓的态势，且流动性宽松的格局能够保持，交易机构对前期存在更多不确定性的长端品种和产业债的参与度或将逐步提高，债市也将进入各类利差不断压缩的阶段。因此，我们对接下来债券市场依旧保持乐观，超储率自6  月份后迅速反弹至1.7%以上，根据季节性规律，8-9  月份基础货币缺口并不大，金融数据公布在即，其反映的融资信息变化值得关注，但我们认为宽信用渠道的修复很难一蹴而就，信用扩张恢复对银行间流动性的负反馈效应仍需时间，建议关注后期利差修复式收缩带来的投资机会。
        利率品一周回顾：央行暂停公开市场操作，国债期限利差拉大
        上周央行暂停公开市场操作，单周零投放、零回笼。拆借回购利率分化，交易所隔夜、1W  利率普遍下滑。存单发行利率继续下滑，3M  品种下滑幅度最为明显。存单发行量回落，偿还量走高，净融资额下滑。政金债一级招标平稳，国债期限利差拉升至83bp。
        信用品一周回顾：收益率下行幅度收窄，城投交易情绪调整
        上周信用债市场依旧维持向好态势，但幅度收窄。一级市场的发行利率回落，取消发行规模仅为35.5  亿元，但净融资额由正转负。二级市场方面，收益率下行幅度收窄，企业债整体上行，信用利差收窄幅度在10bp  以内，产业债超额利差全面收窄，表现优于城投债。短久期的交易热情上升带动整体交易规模增长至4029.81  亿元。
        固定收益市场展望：关注7  月宏观经济数据及MLF  到期续作情况
        下周央行公开市场有3365  亿MLF  到期，需及时关注。国内将公布7  月工业增加值、消费、投资等数据，还将不定时公布M2、新增社融等数据；美国将公布7  月零售销售、营建许可、进出口价格指数等数据；欧元区将公布7  月调和CPI  等数据。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期