光大证券-中芯国际-0981.HK-2018Q2季报点评：技术突破提升长期盈利潜力，价格承压制约短期业绩改善-180811

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        ◆二季度营收增长达致指引，毛利率提升超预期
        1Q18  公司实现营收8.91  亿美元，同比增长19%，环比增长7.2%，处在公司指引环比增长7-8%区间下限，高于彭博一致预期的8.65  亿元，符合我们的预期。盈利能力方面，毛利率环比下滑2  个百分点至24.5%，高于彭博一致预期的22%；剔除一次性技术授权收入影响后毛利率为19.7%，处在公司指引18-20%的区间上限，产能利用率爬升及产品结构调整带来盈利能力超预期提升。实现归母净利润0.52  亿美元，同比上升42%，环比上升76%，合EPS  为0.01  美元。
        ◆晶圆出货恢复健康成长，价格压力仍将持续存在，制约公司业绩改善
        2Q18  晶圆销售收入同比增长10%，环比上升16%，与我们的预期相吻合且处在公司指引区间。晶圆出货量恢复快速成长，同比上升24%，季节性出货爬升明显，环比上升16%；同期产能利用率由1Q18  的88%迅速提升至94%的高负载水平；晶圆ASP  同比下降11%，环比略降0.5%。我们预计下半年晶圆出货有望维持健康成长，然而行业激烈竞争背景下价格压力将持续存在，或导致2H18  营收增速及毛利率回落风险，制约公司业绩迅速改善。
        ◆28nm  工艺结构调整值得关注，14nm  技术研发进程超预期
        伴随关键客户顺利去库存，公司28nm  营收占比由1Q18  的3.2%迅速回升至8.6%。公司指引全年28nm  营收占比在中个位数水平，下半年28nm  营收占比预计出现回落，从而缓解公司整体利润率压力；28nm  内部工艺结构调整仍值得关注，全年高阶HK  工艺收入占比有望超过低阶PS  工艺。公司14nm  技术研发进程超预期，目前已进入客户导入阶段，有望在1H19  提前实现小批量生产。
        盈利预测、估值与评级：鉴于公司产能利用率迅速提升带来盈利能力超预期改善，我们上调公司18  年EPS  预测至0.02  美元，维持19-20E  EPS  预测分别为0.03/0.06  美元。鉴于未来28nm  HKC+快速上量、14nm  顺利突破将有效提升公司长期盈利潜力，维持目标价12.5  元港币，对应2018  年1.5xPB，重申“增持”评级。
        风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；28nm  客户拓展不及预期。