东方证券-债券周评：货币政策易松难紧，信用景气继续分化-180813

《东方证券-债券周评：货币政策易松难紧，信用景气继续分化-180813（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-债券周评：货币政策易松难紧，信用景气继续分化-180813（16页）.pdf（16页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        研究结论
        二季度货币政策执行报告发布，从报告情况来看，我们认为下半年货币政策易松难紧。
        从目前市场表现来看，短端资金宽裕，短期内流动性进一步大幅投放概率不高，但是国内货币政策总体维持宽松状态确是大概率。之后，利率债期限利差预计有所走平。
        去杠杆方面，报告首次提出宏观杠杆率已趋稳，未来转向结构性去杠杆。
        经济方面，报告提出需防范需求侧“几碰头”对经济的扰动。主要包括：贸易摩擦；地缘政治风险；国内基建投资增速有所下行；企业债务风险暴露，民间投资活力尚显不足；强化监管、规范管理短期内也可能形成一定叠加。
        汇率方面，报告指出必须坚守底线思维，在必要时进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。针对外汇市场可能出现的顺周期波动，人民银行也将继续运用已有经验和充足的政策工具，在必要时进一步采取有效措施进行逆周期调节。这传达了央行对于人民币汇率的信心和决心。
        货币政策总基调维持“稳健中性”。但是，从有关流动性的细节表述上看，货币政策偏宽松。对货币政策的表述从一季度的“管住货币供给总闸门”转变为“管好货币供给总闸门”，对流动性的表述从一季度的“维护流动性合理稳定”转变为“维护流动性合理充裕”。本次报告提到“要提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”，或表明货币政策将及时根据宏观经济形势作出快速有效的应对。与此同时，报告也提出了“坚决不搞“大水漫灌”式强刺激，这点主要与未来仍需做好结构性去杠杆的工作目标相匹配。
        报告重点强调需加大对中小微企业等实体经济的支持。二季度货币政策执行报告首次使用了“强化信贷政策的定向结构性调整功能”这一措辞，相比较此前的“信贷政策的定向作用”，政策结构性特征更加鲜明。
        信用债方面，我们观察到上中下游、国企民企信用资质持续分化。
        首先从产品价格方面来看，2016年以来，在去产能、去库存等政策推动下，上游原材料和中游工业品价格大涨，但终端消费品价格的涨幅较为有限。
        产品的价格分化也直接体现在了利润率的分化上。从工业企业经济效益数据来看，上游采矿业的利润率从2016年2月的-1.27%大幅抬升至2018年6月的12.96%，而制造业中的下游子行业的平均销售利润率却从2016年2月的7.37%下降到2018年6月的7.01%。
        国企和民企分别在我国的产业链上占据着不同的位置。国企主要分布在上游行业，以及下游行业中一些带有公用事业属性的子行业，民企则主要分布在制造业，以及下游的教育、科学研究和技术服务业、信息传输、软件和信息技术服务业等子行业。
        上游行业利润率大幅抬升，而制造业尤其是偏下游的制造业行业利润率承压，实际上也意味着国企和民企的利润分化。
        这也是18年以来，新增违约主体均为民企的一个重要原因。此外，今年首次违约的发行主体大多数处于中下游行业。
        风险提示
        如果通胀超预期上行，将影响我们对利率的判断。