东吴证券-众信旅游-002707-中报业绩亮眼，零售业务盈利能力显现-180812

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        事件：
        公司公布2018  年中报，上半年实现营收58.14  亿元，同比增长15.03%，实现净利润1.55  亿元，同比增长33.41%，其中归属于上市公司股东的净利润1.38  亿元，同比增长45.18%。
        投资要点：
        业绩稳步增长，增速略超预期。18  年上半年实现营收58.14  亿元（+15.0%），扣非净利1.16  亿元（+24.1%），归母净利1.38  亿元（+45.2%），主要是收到政府补助262  万（+142%），处置Club  Med  股权取得投资收益超2000  万。二季度单季营收33.33  亿元（+18.44%），扣非净利0.56亿元(+26.9%)，归母净利0.73  亿元（+60.9%），不含竹园增持，内生增速可观。
        国际航线数据亮眼，出境游自17  下半年开始回暖。18  年1-4  月累计国际航线民航客运量同增14.3%；18  年上半年四大航空公司国际客运量累计增长15.46%，其中东方航空同增12.27%，南方航空同增17.73%，中国国航同增15.35%，海南航空同增18.28%。亚洲热度高涨，6  月赴泰国、越南游客增速分别为18%、32%，日韩游客增速分别为30%、49%；欧洲区域暴恐压制减弱，客流逐步抬升，汉莎航空6  月亚太航线客运量同比增长6.7%。
        出境游业务批零一体，加速上下游布局。
        出境游批发：低线城市逐步增长，欧亚目的地加码，各目的地均有超过10%的增长。1）收入稳增长，竹园贡献高：18H1  实现营收44.41  亿元，同增14.60%，毛利率8.64%  （-0.17pct），其中竹园营收23.78  亿元（+11%），净利0.68  亿元（+24%），下半年竹园有望在完全并表后进一步贡献业绩。2）双品牌运营：优耐德旅游（18  年新推出）与全景旅游（竹园）双品牌运营方式协同发展，向上集中采购降低成本，向下扩张规模、本地化运营。3）加强上游资源布局：欧洲产品升级、差异化竞争，收入、毛利双升；已与50  多家航司合作，且加强东南亚航班布局；与多国旅游局开始合作。
        出境游零售：提价推动毛利率持续提升，准直营模式助力渠道扩张加速。零售业务逐步放量，H1  营收8.99  亿元（+16.87%），毛利率17.33%（+2.25pct），纯直营模式的毛利率已达约19%，毛利提升主要由于：1）众信利用强品牌和零售客户的低价格敏感性，实现零售渠道的产品提价；2）规模效应助力公司实现采购成本控制。准直营助力门店布局提速，在江西、河北、内蒙古三省通过并购，开展前店后厂的准直营门店模式，截止18H1已有直营门店152  家，准直营门店253  家，门店合计达405  家，公司计划至2019年底开设覆盖全国的1000  家门店。
        整合营销发展平稳，多元发展其他业务。公司整合营销业务收入3.28  亿元（+0.74%），毛利率9.02%(-1.69pct)，平稳发展。业务多元发展：1）创新助力旅游+业务稳步推进，利用定制化产品方面的丰富经验陆续推出多种定制化产品，旅游+游学、健康等板块的业务也均实现稳步发展；2）门店开设带动国内游增长，国内游收入在较低基数的基础上同增约50%；3）移民置业等业务发展稳健，北京优达举办三十多场移民置业专场推介会广受好评，收入在后期逐步确认，货币兑换业务GMV  同增6.09%。
        门店铺设带动期间费用微增，非经常性损益增厚业绩。上半年公司三费率同比微增0.85pct，其中管理费用率基本平稳（+0.01pct）；销售费用率增长0.56pct，主要由于受门店铺设影响；财务费用率同增0.28pct，主要由于公司按市场利率计提了可转换债券的利息支出。本期非经常性损益包括收到政府补助262  万（+142%），处置金融资产投资收益2273  万等，实现业绩增厚。
        行业持续向好，叠加前期费用高基数，Q3  有望维持高增长。7  月泰国目的地受沉船事件影响短期低迷，Q4  有望反弹，其他目的地持续向好，叠加17  年三季度的股权激励费用高基数，公司预计18  年1-9  月预计实现归母净利2.1-3.0  亿元（+15~+65%），对应Q3  归母净利0.7-1.6  亿元（-18%~+87%）。
        盈利预测：假设竹园国旅剩余股份的并购于19  年完成，预计公司18-20  年归属净利润3.14  亿元（+35%），4.35（+39%），5.27（+21%），EPS  为0.37、0.51、0.62元，当前市值80.12  亿元，对应PE  26/18/15X，维持“买入”评级。
        风险提示：出境游复苏不及预期，行业竞争激烈，目的地发生恶性事件等风险。