东方证券（香港）-微创医疗-0853.HK-无“微”不至-180813

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        微创医疗是一家全球医疗设备公司，为心血管到骨科的一系列疾病提供医疗解决方案。公司最初的核心业务是制造药物洗脱支架，最近通过两次重大收购将业务拓展至膝关节置换手术及心脏起搏器。由于将收购业务扭亏需耗费巨大努力，微创医疗的盈利及股价波动较大。但我们认为现在正是买入的好时机，因为股价已大幅调整，估值变得更具吸引力。我们首次采用DCF  模型对公司估值，目标价为9.6  港元，隐含18%的上升空间，相当于29.9  倍FY19  预测市盈率及3.6  倍FY19  预测市净率。
        自主研发的主要产品引领销售增长。微创医疗拥有全球第一且唯一靶向洗脱支架Firehawk  及全球公认最好的内侧枢轴膝关节系统之一EVOLUTION。这两种产品均被视为（尤其是在中国）具有高增长潜力的世界级品质。我们认为这两种产品将成为未来几年收入增长的主要动力。
        始终致力于创新。公司秉承创新及平稳经营的理念，多次重申其正成为全球医疗器械集团的长期目标。过去五年研发占收入的平均比例为15%，远高于同业。大量研发投入已取得良好回报，创造出像Firehawk  及即将获得批准的VitaFlow（TAVI）等产品。
        扭亏时间可能比预期长。收购的Orthorecon  在2017  年四季度才终于实现盈亏平衡，耗时四年之久，并且2018  年不会为利润作出主要贡献。我们假设心率管理业务将需要大致相同的时间来扭转局面，但也有可能实际花费的时间比预期更长，因为人工成本比Orthorecon  更高。
        潜在股份稀释。2019  年5  月将有价值1  亿美元的可换股债券到期，并可能以每股6.84  港元的行使价兑换1.14  亿股新股份，将导致股权稀释7.7%。此前并未发生过股份稀释，预计在可预见的未来也不再发生。
        首予买入评级。我们的目标价不包括收购的心率管理业务产生的亏损，因为无形资产的减值存在不确定性。微创医疗之前与LivaNova  创立合资公司，现在将与收购的业务一并重组为心率管理业务。我们使用10  年DCF  模型对公司进行估值，得出我们的目标价9.6  港元，隐含18%的上升空间，相当于29.9  倍FY19  预测市盈率及3.6  倍  FY19  预测市净率。首予买入评级。