国元证券-教育行业：《民促法细则（送审稿）》部分条款更改，行业在规范中前行-180812

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        事件：
        8  月10  日，司法部发布有教育部提请国务院生意的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》及其说明，公开征求意见，其中包括《送审稿》和《起草说明》，征求意见截止日期2018  年9  月10日前。
        投资要点：
        1、基本不变，主要体现：1）总则中支持民办教育的核心原则没变，《民办教育促进法实习条例》总归是促进为意图的条例；2）分类管理的意图更明显，不论是十二条中新增的“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，还是第七条公办学校“不得以品牌输出方式获得收益”等条款，都集中体现了分类管理的原则；3）管理交易“三公原则”不变，赴港及海外上市学校VIE  架构无根本风险。
        2、重点解读“第十二条”新增：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，此次更改为重点，其中有三点特别重要，1）一是主体必须是集团化办学，对集团化定义较为模糊，《“送审稿”的起草说明》第六条“针对实践中存在的同一举办者同时举办多所民办学校等集团化办学的现象”，其中比较明显的就是同一举办人参与举办了多所学校，例如枫叶教育旗下学校多为统一举办人，即构成集团化办学；2）二是“协议控制等方式”的表述，目前赴港上市的教育公司基本为VIE  构架，通过境内子公司以“合约安排”形式获得学校办学收益，与本次条款有一定的模糊管理，对VIE  架构形成一定的风险。但是第四十五条中又明确了民办学校与利益管理方的“关联交易”三公原则，第四十五条可以理解为是对VIE  架构的支持，综上分析以及结合实际赴港上市安排，我们认为整体VIE  架构无根本风险，但是不排除各地落实不同带来的风险；3）非营利性民办学校，由于学前、高中、高校都可以选择为营利学校，并购并没有根本性影响，但是义务教育阶段只能为非营利性，由此可知K9  阶段学校并购受限，集团化办学在此阶段只能依靠内生，涉及这部分业务的上市公司将受到一定的营销。
        3、税收影响：本次“送审稿”侧重分类管理，原非营利民办学校改为营利性学校之后税收优惠将被取消，由此将带来3-6%的增值税和15%或20%或25%的所得税，如参考3%增值税和15%所得税，最终将增加7.5%的成本，净利润将减少15%-20%。
        4、投资建议
        此次"送审稿"主要影响是学历学校，由于A股并无纯正学历学校标的，对A股教育板块影响有限，主要影响在港上市的学校标的，综合来看，VIE架构在关联交易的三公原则基础上无根本风险，但是政策变动带来的影响不容忽视。第十二条新增部分对K12学历学校特别是K9阶段的并购产生重大影响，但是在港上市的K12学历学校内生新建为主并购相对较少；公立学校"不得以品牌输出方式获得收益"将进一步推动公立学校附属学院分离和融资并购，高校并购高潮持续，利好高校标的；分类管理对学历学校的税收有一定的影响，相关标的的净利润可能会打折。
        政策变动带来风险未最终落地，影响将持续，短期教育板块可能出现波动。
        建议关注：高校板块，如中教控股、民生教育。
        风险提示：政策变动风险、税收增加风险、招生不及预期风险等。