中原证券-伟明环保-603568-中报点评：精耕细作，中报业绩增长超预期-180813

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        事件：
        2018年8月10日，公司发布中报，上半年实现营业总收入7.40亿元，同比增长60.35%；归母净利润3.75亿元，同比增长52.21%；加权平均净资产收益率15.17%，同比提升3.22个百分点。
        点评：
        业绩增长超预期。18年上半年，公司营收、净利润维持高速增长，显著超出市场一致预期。其中，公司Q2营业总收入、归母净利润分别为4.18亿元、1.97亿元，分别同比增长66.93%、56.85%，较一季度增速进一步提升。业绩增长的原因包括：入库垃圾量、上网电量稳步增长，子公司伟民设备环保设备销售增长和技术服务费增加，餐厨垃圾、垃圾渗滤液业务规模扩大以及期间费用率明显降低。
        新项目投运，垃圾焚烧业务稳定增长。受益于苍南1000吨/日的垃圾焚烧项目于2018年初运营，上半年公司生活垃圾入库量198.12万吨、完成上网电量6.01亿度，分别同比增长9.77%、13.61%；上网电量/发电量比例81.88%，同比基本持平；单位入库垃圾上网电量303.35千瓦时，同比增加10.24千瓦时；平均上网电价0.647元/度，同比基本持平。由此可见，垃圾焚烧运营能力的增加叠加发电效率的提升，构成公司运营业务的持续增长动力。截止到18年6月30日，公司垃圾焚烧处理能力1.1万吨/日，同时18年公司预计实现武义、界首、万年、瑞安二期合计近3000吨/天焚烧处理能力投入运营。考虑到公司投产项目能够迅速达到较高的产能利用率，垃圾焚烧发电业务下半年预计持续增长。
        餐厨垃圾处理、垃圾渗滤液处理逐步发力。18年上半年，公司合计清运处理餐厨垃圾3.95万吨，同比增长21.17%；处理垃圾渗滤液5.72万吨，同比增长61.58%。目前，温州餐厨垃圾处理已经进入试生产阶段，瑞安餐厨收运已经启动，下半年处理量持续增长可期。
        新项目拓展加速，奠定长期发展基础。公司通过签约及收购方式获得垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、渗滤液处理能力的持续增长。上半年公司新增4350吨/日的生活垃圾处理能力，新增500吨/日的餐厨垃圾收运能力，新增355吨/日的垃圾渗滤液处理能力。公司新项目拓展顺利，值得关注的有两点：一是公司实现产业链的延伸，逐步进入上游的垃圾清运领域，如签约平阳县300吨/日的运输及处理服务、郭溪和娄桥街道垃圾中转站委托运营、嘉善城区垃圾中转运输等；二是新签订的垃圾处理项目涵盖广东、江西等地区，异地扩张稳步进行。
        期间费用控制良好，规模效应持续体现。与营收高速增长不同，公司期间费用增速显著低于收入增速。18H1公司销售费用472.38万，同比增长26.53%；管理费用4079.63万元，同比增长10.87%；财务费用2289.65万元，下降9.07%。14-18年，公司期间费用率持续下行，一方面体现出垃圾焚烧发电业务的较强规模效应，另一方面反映公司高效的管理效率。目前，公司负债结构非常保守，无短期借款、应付债券，账面仅存4.88亿元的长期借款。公司拟发行6.7亿元可转换债券用于苍南、瑞安、武义县垃圾焚烧项目，并于18年7月24日获得发审会通过。因此，考虑到公司9900吨/日的垃圾焚烧处理、餐厨和渗滤液处理项目建设，公司未来财务费用预计持续增长。
        维持公司“增持”投资评级。暂时不考虑发行可转债转股影响，预计18、19年全面摊薄EPS分别为1.11元、1.52元，按照8月10日26.74元/股收盘价计算，对应PE分别为24.1和17.6倍。目前公司估值水平相对于未来的成长性基本合理。考虑公司核心设备自制、运营能力丰富、资金募集有保障、业绩兑现确定性较强等因素，虽然近期二级市场股价持续强势，维持公司“增持”投资评级。
        风险提示：存在“邻避”效应，垃圾焚烧项目建设进度不及预期；竞争加剧，异地项目拓展困难；首发解禁，二级市场股票抛压增加。