西南证券-中芯国际-0981.HK-28nm全平台如期完成，FinFET开始客户导入-180812

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        投资要点
        业绩总结（未经审核）：公司  2018  年  Q2  实现营业收入  8.9  亿美元，同比增长18.6%，环比增加7.2%；实现归母净利润为0.5  亿美元，同比增加42.3%，环比增加75.6%。销售毛利率水平为24.5%，同比下降1.3pp，环比下降2.0pp。
        Q2  产能利用率回归高位，Q3  业绩预计小幅回落。公司产能利用率大幅提升至94.1%，同比增加8.4pp，环比提升5.8pp，在产能不增长的情况下未来很难进一步提高产能利用率。第三季度营收预计下降4%-6%，主要是由于第二季度确认的技术许可收入，若不含授权收入影响，季度收入持平至增加2%。毛利率预计19%-21%，相较Q2  小幅回落，主要由于研发投入加大，折旧开始影响利润。
        28  纳米全平台如期完成，营收占比重回高位。公司第二季度28  纳米营收占比高达8.6%，环比增加5.4pp，同比增加2.0pp。28  纳米HKC  持续上量，良率达到业界水平。除了28  纳米PolySiON  和HKC，28  纳米HKC+技术也已开发完成，目标是在今年年底前试产。公司继续提升28  纳米的性能前景，扩展产品组合和衍生产品，以满足应用处理器，射频，MCU  以及嵌入式存储器等应用。由于全球28  纳米产能过剩，市场价格压力导致较低毛利率，同时市场主流应用逐渐从成熟制程迁移到28  纳米，公司不断维持28  纳米与其他技术节点收入的平衡来完成毛利率预期目标，预计今年28  纳米营收占比维持在中个位数水平。
        研发投入大幅提升，14  纳米FinFET  开始客户导入。公司第二季度研发投入1.47亿美元，环比增加19.7%，同比增加32.4%，资本开支为5.59  亿元，环比第一季度资本开支3.22  亿元上涨73.6%。2018  下半年资本开支进一步提速，总额将达14.19  亿元。14  纳米FinFET  技术开发获得重大进展，第一代FinFET  技术研发已进入客户导入阶段，公司目前正在进行客户评估、IP  比对、可靠性验证以及全速扩大FinFET  技术组合，以涵盖除移动应用外的AI，物联网，汽车行业等新兴应用的需求，预计明年上半年开始试产14  纳米并于下半年开始获得收入。
        盈利预测与投资建议。中芯28nm  HKC+预计今年年底前试产，14nm  预计在2019  年初量产，我们认为应给予一定的估值溢价。2017  年公司每股净资产为1.06  美元，对应当前PB  为1.2  倍，综合考虑PE  和PB，参考可比公司平均PB，给予公司2018  年1.7  倍PB  估值，对应股价为14.55  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：产能利用率或受终端产品需求减弱而下降的风险；28nm  HKC+及14nm  量产不达预期的风险；晶圆平均价格或有波动的风险。