东方证券-新凤鸣-603225-涤纶长丝成本之王，稳步扩张盈利有望持续增长！-180813

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        一直以来，市场关注大多集中于聚酯产业链上游。但展望未来，我们判断整个产业链竞争格局最优的环节反而是下游长丝。公司专注于长丝领域深耕多年，成本优势显著，各产品毛利率均领跑行业。随着规模的稳步扩张，将有望最大限度享受到涤纶产业量价齐升带来的丰厚盈利。具体逻辑如下：
        核心观点
        精益管理，盈利优势显著：涤纶长丝属于低毛利高周转的劳动密集型行业，因此毛利率上的微小差距对最终盈利影响很大。公司装置几乎全部采用最先进的德国巴马格设备，硬件优势明显。软件即管理也属行业翘楚，资产周转率为行业平均的1.5  倍，人工成本和三费比率也处于行业低水平，因此吨营业成本比行业平均低约200  元。对应年底约367  万吨的产能，仅成本护城河带来的利润空间就有7.3  个亿左右，无疑非常可观。
        长丝有望维持长期高景气：从全产业链格局来看，上游放量在即，未来PX面临价格战风险；PTA19  年底前仍有上行空间，但商品需求会越来越弱，盈利中枢也不会很高。而长丝在历经上一轮洗牌后集中度显著提升，CR6  占比接近50%，POY  CR3  占比近70%。且资金壁垒和能耗指标壁垒大幅提升扩产门槛，因此预计未来下游扩产仍然集中于公司、桐昆和恒逸之间，行业竞争格局将持续改善，公司吨盈利超500  元的高景气有望长期维持。
        盈利情景假设：公司目前长丝产能333  万吨，年底增至367  万吨，2020  年将达到567  万吨。即使吨盈利下降至300  元，届时净利润也不会有明显下滑。如果还能维持500  元以上，则业绩会跟随产量同比增长。吨盈利要是达到700元甚至更高，则公司19  年盈利比17  年将实现翻倍。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司18-20  年EPS  为2.14/2.76/3.45  元。可比公司18  年估值17倍，但部分大炼化项目即将投产，享有一定溢价。给予公司15%的估值折价，对应18  年14  倍市盈率，目标价为29.96  元，首次覆盖给予买入评级。
        风险提示
        1）聚酯需求下行导致盈利下滑；2）向上游扩张带来的长期ROE  下滑；3）新项目投产进度低于预期