银河国际-亿胜生物科技-1061.HK-2018年中期业绩稳健；增长前景可见度高-180810

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        亿胜生物科技公布了强劲的2017年中期业绩。展望未来，预计手术业务将继续是增长动力，而眼科业务将实现稳定的高单位数增长。现有业务正在走上正轨，同时公司正积极丰富外在产品（主要通过股权投资），而健康的资产负债表和经营现金流都使增长前景有高的可见度。根据市场共识预测，2017  -  2020年每股盈利的年均复合增长率为21.5％，而当前的2018/19/20年市盈率为18.1/15.1/12.2倍，因此从市盈增长率角度看，估值并不高。此外，目前的估值较同行平均的约20/17倍2018/19年市盈率存在折让，同时亦低于过去十二过月的平均值。总的来说，我们认为最近的调整带来了再次关注的机会。
        手术业务是关键驱动因素：手术业务收入为2.91亿港元，占2018年上半年总收入的51.8％。手术产品（贝复新和贝复济系列）主要用于伤口愈合，公司目前在伤口愈合市场的份额约3.3％。我们预计手术业务仍将是主要增长动力，未来几年的销售年复合增长率将超过30％，原因在于：1）加强了学术推广以渗透进各医院部门，包括皮肤科（目前渗透率约为2％）、烧伤（目前只有~4.5％的渗透率）、口腔医学（目前渗透率约为12％）和产科（渗透率为3.7％）；2）三四线医院的渗透率。在手术业务覆盖的3800家医院中，我们估计约有70％是三级或二级医院。展望未来，公司将加强其对一级医院的渗透；3）其外科销售团队（约750名推销员）的预期提高效率。目前，人均年销售额约78万港元，对比同业为120-150万不等，因此有大量的改善空间。
        眼科业务：该分部于2018年上半年实现收入2.23亿港元，占2018年上半年总收入的40％。目前在公司针对的眼科市场（包括角膜创伤市场、屈光手术市场、白内障市场和干眼症市场），公司的市场份额约为11.5％（以患者数量计）。我们预计该细分市场将实现高单位数增长，主要是由于：1）销售团队（约650名销售人员）的效率应从当前年的人均销售额68万港元有所提高；2）贝复舒凝胶的工作相关报销限制在2017年版的全国医保目录中被删除，因此预计对销量的刺激作用将从2018年开始浮现；3）销售团队和医院覆盖范围扩大。
        外部合作/投资将需时提升：自2015年以来，公司通过收购产品的独家经销权、股权投资、向目标公司发行可换股债券或与国内外制药公司进行联合研发合作，积极丰富在外科、眼科、肿瘤和神经领域的产品组合。例如，公司投资Mitotech的SkQ1滴眼液（用于干眼症），该产品即将开始FDA临床试验第三阶段，拥有良好前景。公司的1700万美元资金的回报实际上是SkQ1在中国和新加坡的独家销售权，以及SkQ1商业化后分享一定比例收入的权利。展望未来，虽然第三方合作/投资需要时间来贡献明显利润，但公司稳健的资产负债表（截至2018年上半年的净现金1.5亿港元，占市值的4％）和预计每年2亿港元的经营性现金流应该足以为其外部发展需求提供资金。
        国际证书/合作：如我们8月8日的行业报告所述，在受到最近的疫苗事件和电影我不是药神的影响之后，我们理解到投资者在选股方面更为谨慎。因此，我们从国际证书、合作、海外研发管道等方面进行研究，这些因素都有助加强投资者对公司可信赖度的信心；1）公司在珠海的工厂申请了欧洲GMP证书，预计将于2019年获得；2）公司与俄罗斯Mitotech就FDA临床试验进行了合作。
        风险：高销售费用收入比率（约55％，对比同业约25-40％）；主要产品增长低于预期；人民币继续贬值或疲弱。