中泰证券-保利地产-600048-2018年中报点评：业绩平稳前行，销售高速领跑-180814

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        投资要点
        公司2018  年上半年实现营收595  亿元，同比增长9.3%，归属上市公司股东净利65.05  亿元，同比增长15.1%，EPS0.55  元；
        业绩表现平稳，销售维持高增长
        上半年公司净利增速高于营收主要原因：1、报告期结算毛利率提升：随着近两年行业回暖期成交项目陆续结转，报告期地产结算毛利率同比扩大5.63  个个百分点至35.27%；2、合作项目步入结算，投资收益增加；上半年投资收益同比增长66.7%，占净利润比重同比扩大2.2  个百分点至10.1%。
        结算权益方面，报告期公司少数股东损益占净利比重同比扩大9  个百分点至30.1%，上半年公司结转项目权益比例有所下降，主要原因或在于结转项目多为2015  年底至2016  年上半年获取，而公司2016  年拿地权益比例较2015  年下降了3.6  个百分点（建面口径）。展望全年，虽然结转权益比例或趋于下降，但在毛利率回升和较高的预收账款保障度前提下，我们认为全年业绩仍有望保持较快增长。管控方面，上半年公司销售管理费用率1.41%，同比收窄0.33个百分点，公司管控效率继续保持在行业前列。
        销售方面，公司1-7  月实现销售额2392  亿元，同比增长46.6%，7  月单月销售额239  亿元，同比增长44.2%。今年以来公司保持积极的推盘策略，上半年累计新推2170  亿元，同比增长60%，6  月新推盘去化率仍维持在73%的高位。展望下半年，公司可售货值仍充裕，叠加当前较高的去化率水平，全年有望向4000  亿元销售大关发起冲击。
        拿地相对积极，杠杆率稳中有升
        上半年公司仍延续了相对积极的土地投资力度，报告期新增项目建面1510  万平、总地价1072  亿元，占同期销售面积、销售额比重分别为104%、49.8%，其中拿地金额占销售额比重同比扩大7.2  个百分点。从拿地结构来看，上半年公司在城市布局上稳步下沉，三四线占拓展面积比重同比提升了25  个百分点至50%。从拿地方式来看，公司加大了外延拓展力度，上半年并购、合作等方式新增项目占比达到64%，高于17  年全年48%的占比。
        由于公司拿地相对进取，上半年公司杠杆率稳中有升，18  年中期末净负债率为93%，较17  年末扩大7  个百分点。资金方面，公司仍保持了业内相对较高的回款率和较低的融资成本，上半年销售回款率为78.9%（同比下降3.5  个百分点）、综合融资成本为4.86%（较17  年末上升0.04  个百分点）；融资渠道方面，公司以银行借款为主，截至上半年末，银行借款占债务比重超71%，直接债务融资占比约14%。
        激励机制升级，两翼业务蓬勃发展
        2017  年12  月公司董事会通过项目跟投机制，与股权激励配合，补充和完善了公司的激励机制体系。从跟投资金上限来看，10%的项目资金峰值跟投上限处于国企最高水平之一，表明公司在激励机制安排上一直走在国资前列。随着跟投机制的实行，公司员工自上而下的利益将与公司有效绑定，提升公司运营和开发效率，为未来公司成长再添动力。
        此外，公司强化了对两翼业务市场化拓展的考核力度，助推两翼业务蓬勃发展。上半年在社区消费服务板块，公司取得较大突破：一方面战略整合保利投顾与合富辉煌，共同打造国内销售代理行业领航者；另一方面保利物业收购湖南天创物业，加大业务外拓力度，上半年新增外拓合同面积2632  万平，累计外拓合同面积占比30%。  
        盈利预测及投资评级    
        我们预计公司18、19年EPS为1.7、2.17元，对应当前PE为6.8、5.3x，维持"买入"评级。  
        风险提示事件：公司业绩增长不及预期、由于调控深化致销售不达预期等。