国盛证券-一周债市问答：通胀预期能否成真？-180813

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        短端利率快速下降，引发资金向何处去的担忧。资金不太可能长期淤积在货币市场，必然要找寻一到多个出口。8月9日晚间，《21世纪经济报道》称工商银行、农业银行调整上海首套房利率折扣从95折降至9折，引发资金流向房地产的担忧。不过次日两家银行均否认调整。在这种地产政策仍趋紧的背景之下，资金过剩引发通胀的担忧有所发酵。
        CPI反弹和四大因素推高通胀预期。7月CPI同比2.1%，较6月反弹0.2%，比市场预期也高出0.2%，结束了连续三个月低于2.0%的状态。近期通胀预期发酵还有四个方面的因素催化：第一，以优质小麦为代表的主粮价格上涨。第二，猪价明显反弹。第三，PPI的生活资料反弹（PPI向CPI的传导）。第四，人民币汇率贬值带来输入型通胀预期。四管齐下，加上国际油价仍在高位震荡，使得通胀预期快速发酵。
        8月CPI同比可能较7月更上一层楼。7月CPI中猪肉分项有所反弹，但从幅度来看，比批发价、生猪价都低得多（分别涨2.9%、8.3%、13.9%），预计7月生猪和猪肉批发价的上涨，将在8月CPI中有所体现。参考猪肉权重以及猪肉批发价涨幅，可能推升CPI环比上行0.2-0.3%。如8月CPI同比升至2.5%附近，可能会明显推升通胀预期。
        那么，一个问题在于CPI能否继续上行，通胀预期能否成真？这取决于后续猪价、粮价、汇率以及生活资料价格的涨幅，这些价格的涨跌具有不确定性，但我们从基数中可以找到下半年通胀的一些确定性线索：
        第一，医疗。去年8-9月是医疗保健分项环比涨幅最高的两个月，预计医疗保健分项对CPI的拖累在9月CPI中将明显扩大，对CPI同比读数的拖累可能在0.2%左右。
        第二，油价。进入9月，油价基数有所上升，对CPI的同比读数可能也会形成一定拖累。假设国际油价维持当前水平，考虑到油价同比的下行幅度可能在20-45%，对CPI同比的拖累可能在0.2-0.4%左右。
        这两方面的基数效应，可能从9、10月开始拖累CPI的同比读数，也就削弱了下半年CPI同比持续上行的可能性，四季度CPI同比维持在2.0%附近的概率较大，持续高于2.5%的概率较小。因而，我们倾向于认为8-9月可能是通胀预期的高点，但可能不会持续到四季度。
        一周债市展望：短端利率可能继续回调，长端仍震荡
        近期税期对资金面影响大，货币市场利率可能继续上行，利率债短端收益率可能跟随回调。长端上周已出现一定的回调。本周的一个关键点在于经济数据，考虑到金融数据的预告显示信贷明显超出预期（1.45万亿），那么经济数据是否超预期就比较关键。我们预计经济数据可能仍偏弱，不过不至于弱到推动利率出现新一轮下行的地步。下周长端可能仍呈震荡格局，短期机会可能不大。信用债方面，继续关注中短久期、优质AA城投，但如利率债回调，信用债可能也会面临一定的回调压力。
        风险提示：政策超预期宽松，中美贸易摩擦超预期，国际油价出现超预期上行。