天风证券-商业贸易行业：民促法实施条例重点解读，VIE影响几何-180813

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        8  月10  日晚司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，征求意见截止至2018  年9  月10  日，因此目前草案仍未正式实施，正式法律解读仍然需要等待一定的时间。天风商社解读如下：
        第十二条  同时举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格……实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。
        第五条  ……在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校
        第四十五条  ……教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。……前款所称利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、理事、董事、监事等以及与上述组织或者个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。
        “实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”和“不得举办、参与举办或者实际控制”是在此前征求意见稿和各省的相关文件中未出现的，也是这份征求意见中对资本市场影响最大的方面。现在存在2  个分歧点：
        1、VIE  架构的合法合规性：这次的文件中出现了“实际控制”和“协议控制”两个词，这是此前文件都未涉及的提法和十分明确的规定。这可能带来的不确定性是存在三种可能：1）现有公司的VIE  合同都因此存在法律瑕疵，因此需要重新更改结构，更改后所控制主体明确不得涉及非营利性学校，即全面限制VIE  的协议控制模式；2）有一定的新老划断，在未来的收购兼并过程中不得再采用VIE；3）实际控制和协议控制都与VIE  无关，而是指目前的法人结构需要符合法律和办学要求，即是维持目前的现状。目前究竟是上述三种可能中的哪一种，我们均尚且无法确认。可以明确的点在于：本次实施条例更加明确了政府态度，将营利性学校和非营利性学校尽可能的严格区分，减少灰色地带；允许合法合规转移定价公允的关联交易服务，但是要接受严格监管。所以进而可能带来的两个后续结果：1）能够变更成为营利性的幼儿园、高中和大学的三类学校，上市及拟上市公司会选择营利性变更。2）不能变更的非营利性机构，包括法律直接限制的义务教育阶段学校，和可能享受到了政府优惠和补助的普惠性幼儿园、高中等机构，具体VIE  合同是否需要变更需要等待司法的进一步解释和律师的解决方案。或是可能采用一种方式在于将学校REITS  化，合理收取一定的关联交易服务费收入。
        2、集团化办学的界定：根据本次送审稿的起草说明，明确是“针对实践中存在的同一举办者同时举办多所民办学校等集团化办学的现象”，又是与目前上市学校类公司直接相关。综合下来，我们认为，这一点旨在规范拥有多所学校的集团公司，因此目前上市及拟上市公司大概率均在管辖界定范围内。
        总结：目前由于条例尚处于征求意见阶段，最后定稿及实施如何尚不得而知，究竟是全面限制VIE、收购限制VIE，还是维持现状都暂且无法有明确的答案。我们认为短期内会对板块产生一定负面影响，盈利能力预期长期上可能出现一定下滑，兼并收购的进度短期内会受限于法律的未落地而受到拖累，因此需要更加关注具备内生成长能力的龙头公司，关注非学历教育类培训公司及在线教育公司。
        风险提示：法案何时落地尚未可知，或较大程度影响上市K12  学校