国信证券（香港）-雅生活服务-3319.HK-中报业绩点评：非业主增值服务及外延式并购推动业绩超预期增长-180810

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        收入及净利润大幅提升，超市场预期
        2018  年上半年，公司实现收入14.06  亿元，同比增长103.1%；归母净利润3.32  亿元，同比增长196.2%，均超出市场预期。在公司的三条业务线中，物业管理服务收入达到7.5  亿元，同比增长37.1%，增长主要来自在管面积的增加;非业主增值服务收入达到5.75  亿元，同比增长437.4%；业主增值服务达到8000  万元，同比增长110.5%。
        非业主增值服务收入占比提升至40.9%，成为收入及毛利增长贡献最大业务板块
        公司非业主增值服务收入增长主要来自于协销服务、物业代理服务等。协销服务的增加，主要源于2018  年上半年雅居乐集团预售商品房面积及预售额的上升及绿地物业为绿地控股提供案场相关的服务。2018  年上半年，雅居乐集团将80%—90%的商品房预售交予公司旗下的广州雅卓，另外绿地控股亦有部分贡献。协销服务及前期咨询服务占非业主增值服务收入的51%。由于此块业务多为关联交易，我们预计随着公司市场化程度的提升，此块业务占比或将下降。
        在管面积及合约面积快速增长
        2018  年上半年，公司在管面积1.09  亿平方米，较去年底增长39.3%。在管面积的增长主要来自于2018  年4  月公司并购的南京紫竹物业2430  万平方米管理面积的并表贡献。合约面积1.86  亿平方米，较去年底增长47.2%。其中来自第三方的合约面积新增4527  万平方米，增长77.9%达到1.03  亿平方米，占比达到55.7%，已超过来自股东雅居乐集团及绿地控股的面积，表现出公司强劲的第三方拓展能力。合约面积中来自雅居乐集团、绿地控股的新增面积分别为472  万、954  万平方米，基本符合预期。
        现金充沛，外延式并购空间大
        截至2018  年6  月30  日，公司帐面现金及现金等价物42  亿元，我们预计有20  亿元可用于收并购，进一步扩大公司业务规模及地区覆盖范围，提升公司行业战略地位和核心竞争力。
        盈利预测与估值
        公司目前合约面积1.86  亿平方米，扣除在管面积1.09  亿平方米，实际可转化的未交付合约面积约7650  万平方米，未交付的合约面积一般三年左右可全部转化为在管面积，目前未交付合约面积对在管面积的占比约70%左右，略显不足。因此我们认为公司要维持目前的高速增长，关键在于如何利用充沛的现金对优质项目进行持续的收购，以此实现快速的外延式扩张。公司2018  年4  月收购南京紫竹物业、7  月收购兰州城关物业两家中国物业百强企业，实现区域互补、业态互补，正是收购战略卓有成效的体现。
        基于此，我们看好公司外延式扩张的带来的中长期发展机会，我们预计公司在2018  年、2019  年将分别实现80.1%、36%的收入增长，归母净利润实现131.7%、40%的增长，净利润在2018  年和2019  年分别达到6.72  亿、9.41  亿元。给予公司2019  年PE25  倍，未来一年目标价20  港元，给予公司“买入”的投资评级。