华创证券-华能国际-600011-深度研究报告：三要素向好何曾有过？龙头上演王者归来-180813

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        公司是火电行业绝对龙头，率先受益行业回暖。公司背靠华能集团，资产质量和资源禀赋优秀，截至  2018  年  6  月  底控股装机容量达  10442.5  万千瓦，继续巩固火电龙头地位。受高煤价影响，公司  2017  年归母净利润同比减少  82.7%至  17.93  亿元，而  2018H1  业绩重回增长，受益售电量价齐升，归母净利润同比  增  长  170.3%至  21.29亿  元，  率  先受  益  行  业  回  暖  。
        以史鉴今，火电王者归来。我们筛选出了  2003  年以来，SW  火电板块相对上证综指超额收益在  20%以上的  6次行情。6次火电行情中有三次体现进攻属性：2003/3-2004/  5、2007/  1-2007/5、2014/6-2015/  6，平均超额收益为  96.64%。三次体现防御属性：2007/11-2008/3、2008/8-2009/  2、2012/  5-2012/7，平均超额收益为  27.27%。  此前行情均未出现火电三因素同步转好的机会  。
        火电三因素同步转好带来前所未有的机会。2018  年  1-6  月，全国全社会用电量同比增速达  9.4%，用电需求持续高涨势态势继续延续，进一步支撑了我们此前做出的用电量增速预测。火电三因素（利用小时、煤价、电价）陆续转好，利用小时有望维持高增速；煤价近期下滑明显，旺季不旺；《关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知》构建“基准点价+浮动机制”市场化交易定价机制，有望“筑底”市场化交易电价，同时也要注意到用电需求持续高涨背景下电企议价权提升给交易折价继续收窄带来的可能。
        高股息叠加龙头效应，高弹性助力业绩回弹。公司装机及发售电量均位于行业首  位，度电盈利水平较高，量价优越使得龙头效应显著，同时公司股息率位居行业前列，未来股东激励计划极大保障股东权益。当电价提升  0.01元/千瓦时，对应的公司净利润增幅达  98.5%；煤价每下降  10元/吨，公司业绩将正向增长35.5%。通过测算利用小时数平衡煤价，利用小时数增长  1%，可以平衡掉煤价上涨  4.01  元/吨带来的成本增加。公司  2018H1  煤  电利用小时数同比提升11%，  则对应的平衡煤价约为  44元/吨，利用小时数的提升能够有效对抗煤价上涨，业绩增长的安全边际高。
        盈利预测、估值及投资评级
        我们预测公司  2018-2020的归母净利润分别为  48.19、86.45、129.7亿  元（原预测分别为  50.1、80.3、109.4  亿  元  ），同比增长  169%、79%、50%，  对  应  EPS为  0.32、0.57、0.85元/股（原预测为  0.33、0.53、0.72元/股），对应  PE为  21.9、12.2、8.1  倍  ，  对  应  PB  为  1.3、1.2、1.2  倍  ，2003  年至今华能国际平均  PB  为板块平均  PB的  1.5倍，参考  SW  火电板块可比公司  2018年  平  均  PB为  1.1倍  ，故给予公司  18  年  1.7  倍  P  B，对应目标价  8.88  元/股  ，股价受市场情绪影响超跌，基于公司基本面维持优秀，未来空间较大，上调至“强推”评级。
        风险提示
        煤价大幅上涨；利用小时数增长不达预期；上网电价下行。