华创证券-华创债券周报：农产品产量和收购量背离背后的涨价压力-180811

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        利率债上周走势回顾：资金面边际收紧，债券收益率全线上行。上周央行继续暂停公开市场操作，1200  亿元国库定存到期未续作，全周净回笼  1200亿元，整体资金面呈现边际收紧迹象。此外，叠加股市阶段性企稳、基建开工新闻、外贸超预期等，上周债券收益率全线上行。
        第一，关注农产品产量和收购量背离背后的涨  价压力。近期，农产品产量与收购量之间的背离引发市场关注。我们以小麦为例，根据国家统计局数据，今年夏粮产量达到  13871.9  万吨，较去年的  14051.6  万吨仅下滑  1.3%。考虑到夏粮中主要包括夏收的谷物、豆类和薯类，其中夏收谷物主要包括小麦、大麦、燕麦、荞麦等其他谷物，并且小麦产量占夏粮的总体占比较高，因此今年的小麦产量也并未发生太大变化（否则，其他品种增加量难以磨平小麦产量的缺口）。从收购端看，截止今年  7  月  31  日，主产区小麦共收购  3696.7  万吨，较去年同期大幅减少  1836.3  万吨，同比下滑  49.7%。大多数小麦主产省都出现了不同程度的下滑。那么，这种小麦产量与收购量的背离是什么原因引发的？更进一步，这种背离对宏观基本面又会产生什么样的影响呢？
        我们认为，小麦产量和收购量的背离一方面跟目前小麦市场化程度越来越高有关，市场化的同时也意味着未来价格上涨的波动风险或将有所上升；另一方面小麦产量和收购量数据可能存疑，无论是何种，最终消费端的缺口都需要通过境外进口来弥补。在今年贸易战形势不断发酵的背景下，一旦未来更多的商品被波及，需要关注贸易战所带来的输入性通胀压力。此外，周四公布的  7  月通胀数据显示，CPI  和  PPI  均超出市场预期，未来随着基建刺激等宽信用政策落地，下游需求恢复而周期品供给被控制情况下，下半年  PPI  压力不大的预期或将有所变化。
        第二，重点大型零售企业销售下滑并不意味着社零增速会大幅回落。上周二发布的  50  家重点大型零售企业销售数据显示，引起市场对社零数据的悲观，直接导致上周二零售股大跌，跌幅在所有行业中排名第二。我们认为，从历史情况来看，50  家重点大型零售企业零售额和宏观数据中商品社零同比增速走势并不完全一致，并且在目前消费能级下沉（比如农村消费兴起）和消费热点不断推陈出新的背景下，50  家重点大型零售企业的增速水平也不能完全反映真实的社零水平，因此无需对  7  月社零太悲观。我们认为，在目前宽信用和基建刺激的共同推动下，下半年宏观经济增速下行的趋势或将有所扭转，利率债或将继续承压。
        利率债投资策略：基本面方面，7  月外贸和通胀均超市场预期，下周将公布  7  月经济数据，我们预计将较  6  月有所改善，而且目前基建刺激和宽信用政策落地带来长期支撑；外部因素不确定下，国内农产品面临供给缺口，涨价压力不容忽视。11  日银保监会发文称加强监管引领打通货币政策传导机制，加大信贷投放力度，扩大对实体经济融资支持，而且据初步统计，7  月新增人民币贷款  1.45  万亿元，非标表外融资变化趋于平缓，金融数据改善暗示经济基本面不会明显下滑。资金面，上周央行继续暂停公开市场操作，整体资金面呈现边际收紧迹象，下周随着缴税缴准和信用派生加速超储消耗，后续资金利率面临反弹压力。海外方面，土耳其与美国纠纷升级，土耳其里拉贬值带动美元指数反弹，后期人民币汇率仍面临不小的压力。资金面已边际收紧，短期经济、通胀和人民币汇率仍对利率债难言利好，利率债长期压力犹存；信用债成交活跃度有所下降，高等级债券性价比不高，而经济预期改善会降低信用风险溢价，中低等级信用债仍有配置价值  。
        风险提示：警惕信用债违约风险