中泰证券-江山欧派-603208-工程渠道持续发力，Q2业绩大幅改善-180813

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年半年度报告，2018  年H1  公司实现营业收入4.81  亿元，同比增长13.91%；归母净利润5770.21  万元，同比下降2.91%；扣非归母净利润4897.03  万元，同比下降6.55%，其中Q2  扣非净利润4064.48  万元，同比增长20.65%。Q1/Q2  单季度实现营收1.99  亿元/2.81  亿元，同比增长10.30%/16.43%；实现归母净利润949.54  万元/4820.67  万元，同比下降5.02%/增长20.65%。
        分产品来看，2018  年H1  公司模压门实现营收2.66  亿（占总营收55%），同比减少0.62%；实木复合门实现营收1.89  亿（占总营收39%），同比增长35.15%，主要系公司与恒大间销售额增加所致。
        毛利率再创新高，盈利能力修复明显。公司2018  年H1  实现毛利率33.96%（同比+1.73pct.），净利率11.89%（同比-2.17pct.），主要系Q1  原料价格大幅上涨所致。Q2  单季度毛利率38.35%（同比+4.8pct.，环比+10.57pct.）；净利率16.94%（同比+0.4pct.，环比+12.19pct.），公司Q2  毛利率再创新高，主要系实木复合门毛利率提升（相较于2017  年+3.95pct.）,盈利能力修复明显。
        加大研发支出短期影响管理费用，长期利好公司发展。公司2018  年H1  期间费用率为20.99%（+4.36pct.）,其中销售费用率为9.52%（+0.11pct.），Q2销售费用率较Q1  下降1.67pct.；务费用率0.72%（+0.24pct.），主要系保理费增加所致；管理费用率10.75%（+4.01pct.），主要系研发支出大幅上升所致，2018  年H1  公司研发支出费2539.95  万元，同比增长60.60%。我们认为，研发支出增加短期虽拖累管理费用表现，但长期有助于公司产品竞争力提升，利好公司发展
        深度绑定核心地产商，工程渠道持续发力。公司与恒大合资成立恒大欧派公司，深化业务合作，2018  年H1  公司与恒大销售额达1.11  亿元。同时恒大承诺在2017-2019  年向江山欧派采购总额不少于10  亿元，2017-2021  年意向采购总额约20  亿元，此外公司还与万科等著名房地产企业建立合作关系。公司工程渠道业务是公司收入主要来源且增长迅速，奠定公司业绩增长坚实基础。
        加强生产管理夯实内功。公司与德国HOMAG、意大利MAKOR  等国际一流装备制造企业合作引进CNC  加工中心、电脑镂刻中心和自动流水化线等。通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，为提升公司实力扫清障碍。
        开展定制柜类业务，引流效应初显。公司计划2019  年投产年产20.5  万定制柜类项目，主要面向B  端客户。就短期而言，项目完全达产后预计带来1.44  亿元年利润；就中期而言，公司借此强化对地产商服务，加深与地产商合作关系；就长期而言，公司拓展品牌矩阵，能够切入全屋定制领域，分享大家居趋势红利。
        投资建议：我们预估公司2018-2020  年实现营收12.13、16.06、20.34  亿元，同比增长20.15%、32.38%、26.67%，实现归母净利润1.59、2.00、2.50  亿元，同比增长15.71%、25.68%、25.01%，对应EPS  为1.97、2.47、3.09元，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险