招银国际-中联重科-1157.HK-谷底已过，但估值不吸引-180813

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        静候更佳时机。我们相信中联重科已进入复苏周期,  主要由于：（1）受替换需求驱动，混凝土机械和起重机械强劲复苏；（2）库存、应收账款和表外负债风险降低；（3）出售环境装备后资产负债表持续改善。尽管未来盈利预期改善，我们预测中联重科的ROE  在2018-20  年仅为3-5%,  我们认为并不吸引。我们首次覆盖中联重科，予以“持有”评级，目标价格  HK$3.47  基于0.63x  2018年PB，相对历史平均存有30%的折让,  主要由于ROE  较低。在未来盈利预期上调或更好买入时机出现前，我们仍将静候观望。
        风险降低因素：由于出现较长的行业下行周期，2014-2017  年期间中联重科的收入锐减，应收账款攀升，同时二手设备剧增，负债比率增加。经过多年努力，公司资产负债表逐渐修复，截至2017  年底，银行及第三方金融担保（表外负债）相比2013  年最高点降低了86%至24.7  亿元人民币。此外，在收紧赊账销售和盘活二手设备后，应收账款和库存也相应改善。2017  年，中联重科计提了公司历史上最大的资产减值损失，高达87  亿元人民币。于此同时，2017年6  月，中联重科以116  亿元人民币出售了长沙中联重科环境产业80%的股权。所有上述因素都帮助中联重科修复资产负债表，并将2017  年的净债务股权比率降低至37%，在我们看来较为合理。
        复苏驱动因素：一般而言，混凝土机械和起重机械的替换周期为10  年，相比挖掘机、装载机等路面机械5-7  年的更新周期更长。由于2011  年为设备销售的历史最高点，我们认为混凝土机械和起重机械已迈入更新替换周期，并有望维持数年。我们预计中联重科的销售额（除环境装备外）在2018-19  年将取得39%/15%的增长。此外，受惠于高经营杠杆和更高的销售价格，我们预计中联重科的利润率在2018-19  年也将增长。我们预测核心业务收入在2018/19/20  年将取得148%/  22%/8%的增长。
        利好因素：工程机械需求强于预期
        主要风险因素：（1）工程相关固定资产投资疲软；（2）应收账款和库存的持续减值；（3）盈利敏感度高