光大证券-天虹纺织-2678.HK-2018年中报业绩点评：产能持续扩张，毛利率存在多重提升机会-180813

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        ◆主要产品价格提升及新增产能投放驱动业绩增长
        公司2018  年上半年收入同比增长18.3%至88.1  亿元。主要增量来自于1）纱线下游景气度回升带来价格提振，以及2）越南坯布及面料工厂2H17  投产、针织染整企业恒志成为全资控股公司等产能布局动作。毛利率同比提升1.4  个ppt  至16.8%，毛利润同比增长28.8%至14.77  亿元。归母净利润同比下降6.6%至6.02  亿元，若去除1H17  收购牛仔服装业务产生的一次性收益1.47  亿元，净利润同比增长20.9%。期内EPS  0.66  元，中期股息23  港仙。
        ◆产能持续扩张
        截止1H18  末，公司纱线产能较2017  年末增加10  万锭至313  万锭。期内产量34  万吨。由于自用纱线数量增加以及产能增加进度较预期缓慢，导致对外销售纱线数量仅增加5.1%至31.7  万吨，本年度预计销量为70  万吨。公司将18、19  年纱线产能扩张计划提升至84  万锭，主要于4Q18  及1H19  年投产，较之前计划增加了24  万锭。通过收购整合方式，整体18、19  年用于产能扩张之Capex  将达20  亿元。同时公司也在积极关注中下游整合机会，以期形成一体化产能优势，稳固毛利率水平。
        ◆毛利率存在多重提升机会
        期内公司毛利率回升至16.8%之正常水平，有赖于纱线板块景气度回暖。公司毛利率具备稳固提升趋势：1）棉价上行机会。公司棉花库存周期约5  个月，我国每年棉花供需缺口约350  万吨，考虑新增进口配额后缺口在100  万吨左右，叠加本轮轮出后国储棉库存水平将落至低位，带来棉价现货上行压力；2）产能整合机会。公司梭织面料业务及牛仔裤业务仍在起步阶段，同时针织面料工厂去年年末转为全资控股，存在生产及接单效率提升空间。3）一体化协同机会。公司在越南及国内产能均存在坯布/面料与纱线产能的垂直整合机会。4）国际销售机会。公司通过收购获得专业化销售团队，提升越南及尼加拉瓜工厂产品的销售能力，预计在产品结构和议价能力方面将逐渐展现优化效果。
        ◆维持“买入”评级及目标价15.42  港元
        为反映公司产能扩张计划及毛利率提升前景，我们小幅提升2018-2020年EPS至  1.49/1.73/2.00  元。维持基于DCF  目标价15.42  港元，对应18/19  年9.1倍/7.8  倍PE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：行业竞争加剧；子品牌拓展不及预期