华创证券-传媒行业重大事项点评：五问答看懂民促法送审稿与港股教育大跌-180814

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        事项：
        2018年8月10日晚，中国司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，与4月20日教育部发布的《民促法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》相比，新增内容突出强调对非营利性学校的严格监管。8月13日港市开盘后，教育公司快速下跌，截至13日收盘平均跌幅为-24%。
        观点：
        《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》对教育上市公司的影响主要在于：（1）VIE架构的合法性；（2）上市公司并购学校资产的合法性。
        VIE架构合法性的依据是“民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则”，送审稿新增条例说明对涉及非营利性学校的上市公司VIE架构的监管将趋严。我们的解读：现有非营利性学校不会受到太大影响；上市公司主要通过轻资产模式增加中小学校，政府鼓励地方政府与社会资本合作办学的多元化模式。
        送审稿新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，预计将对上市公司并购学校资产的进度造成影响。我们的解读：目前尚处于分类管理的过渡期内，除义务教育阶段的民办学校仍隶属“非营利性学校”、在地方配套政策落地后可选择登记为营利性学校，因此该类学校在过渡期内的并购进度取决于地方政府的审批严格程度。
        评论：
        一、8月13日港股教育板块为何大跌？
        2018年8月10日晚，中国司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，与4月20日教育部发布的《民促法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》相比，新增内容突出强调对非营利性学校的严格监管。8月13日港市开盘后，教育公司快速下跌，截至今日收盘平均跌幅为-24%。
        《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》对教育上市公司的影响主要在于：（1）VIE架构的合法性；（2）上市公司并购学校资产的合法性。目前，港股教育类上市公司以民办学校集团为主，A股教育类上市公司主要包括教育信息化公司、职业培训机构和课外培训机构，美股教育类上市公司以职业培训机构和课外培训机构为主，本次送审稿突出强调对非营利性学校加强监管，因此对港股教育板块的冲击最大。
        二、分类管理民办学校的政策落地进度？
        2016年11月7日，《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》出台，规定对民办学校实行非营利性和营利性分类管理，但不得设立实施义务教育的营利性民办学校。
        2016年11月7日前设立的民办学校：可自主选择登记为非营利性民办学校或营利性民办学校，目前已公布配套文件的21个省份大多给予现有民办学校5年左右的过渡期限，因此民办学校分类管理完全落地最早也要到2023年。其中，现有非营利性学校更变登记为营利性学校的相关机制下放给各省市自行制定，但总体来说具体的用地政策、税收政策、收费政策、退出机制尚不完善、许多内容没有明确。
        2016年11月7日后设立的民办学校：可自主选择登记为非营利性民办学校或营利性民办学校，本次送审稿明确规范了职业培训机构、文化教育类培训机构以及在线培训机构的审批登记流程，将有效提升培训行业的进入门槛、整合市场集中度。
        三、VIE架构的合法性？
        目前，海外学校类上市公司均采用VIE架构，以中教控股为例：上市公司控股的外商独资企业为民办学校（公司的并表附属实体）提供管理咨询服务，民办学校向外商独资企业支付服务费并质押应收账款。
        VIE架构合法性的依据是“第四十五条  民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则”。《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》在第四十五条新增“教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计”，说明对涉及非营利性学校的上市公司VIE架构的监管将趋严。
        同时，在第十二条新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，该条例对上市公司运营非营利性学校的影响尚未明确，主要是因为教育类上市公司的VIE架构是否隶属于“协议控制”的界定模糊。
        我们的解读：（1）根据“法不溯及既往”的原则，上市公司现有的非营利性学校不会受到较大影响。（2）上市公司主要通过轻资产模式增加中小学校。2016年12月发布的《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》中强调“推广政府和社会资本合作（PPP）模式，鼓励社会资本参与教育基础设施建设和运营管理、提供专业化服务”，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》中强调“县级人民政府根据本行政区域实施学前教育、义务教育或者其他公共教育服务的需要，可以与民办学校签订协议，以购买服务等方式，委托其承担相应教育任务”，说明政府鼓励地方政府与社会资本合作办学的多元化模式。
        四、上市公司并购学校资产的合法性？
        并购学校资产是教育类上市公司的主要增长途径之一。2008年至2018年6月，港股7家教育类上市公司共计收购63所学校资产，交易金额累计超过80亿元：收购标的以高校资产为主，其中16个收购标的为高等学校，交易金额累计超过65亿元、占比81%。
        《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》在第十二条新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，预计将对上市公司并购学校资产的进度造成影响。
        我们的解读：（1）“集团化办学”的概念尚不明确。（2）目前尚处于分类管理的过渡期内，除义务教育阶段的民办学校仍隶属“非营利性学校”、在地方配套政策落地后可选择登记为营利性学校，因此该类学校在过渡期内的并购进度取决于地方政府的审批严格程度。
        五、送审稿修改了哪些条款？
        六、风险提示
        行业监管政策风险；民办学校品牌声誉受损风险；宏观经济风险。