东方证券-李宁-2331.HK-上半年零售业务超预期，下半年经营杠杆有望显现-180814

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        李宁公布  2018  中期财年业绩：财报期公司实现营业收入  47.1  亿元，同比增17.9%，其中鞋类收入同比增8.6%，服装收入同比增30.7%；分渠道来看，批发、零售、电商收入分别同比增10%、17%、35%；经营利润同比增46%，归母净利润同比增42%。中报收入超市场预期，主要源于零售业务同店销售增速好于预期；利润符合预期，主要来自于营业开支（经销+行政开支）超预期。
        业绩持续复苏，零售店业务超预期。公司2018H1  同店销售实现高单位数增长，其中零售实现低双位数增长，这主要得益于1）公司"开大店关小店"战略，即关闭亏损店铺和升级改造低效店铺，积极优化渠道结构；2）品牌两次通过国际时装周活动展示产品力，品牌重塑的一系列活动带来渠道库存（门店+仓库）进一步降至5.6  个月（vs2017H1  6.3  个月），新品比例达到81%（vs2017H1  78%）。我们预计，李宁公司2018H2  同店销售增长将继续提速；2018-20  年业绩继续反转趋势，主要来自于：1）李宁大装的业绩继续恢复+童装的营业额增长；2）自营业务占比提升+批发业务返点的收回带来公司综合毛利率提升；3）经营杠杆带来的经营开支比例稳步下降。
        童装可能带来额外惊喜。2018H1  公司童装门店净增加458  个至631  家（其中361  家为接管自代理商），预计至2018  年末童装门店将进一步增至750家；公司正进一步整合线上及线下资源，同时合理利用微信微博抖音等媒体平台，我们预计作为再次复兴公司的重要一环，李宁公司将稳步推进童装业务，我们保守预计，至2020  年，李宁童装有望贡献公司总收入7%。
        经营杠杆有望下半年显现。随着收入自2014  年重回增长轨道，公司相对固定的经营开支将通过经营杠杆加速净利润率的恢复，我们预计新业务（童装+Danskin）带来的初期成本投入高峰过后，下半年经营杠杆有望显现，2018-20  年经营开支比例分别为41.7%、40.5%、39.7%。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们维持原来盈利预测，公司2018-20  年摊薄EPS  分别为0.33、0.45、0.57  元，业绩复合增速40%。考虑到公司目前处于确定的业绩反转阶段，我们认为目前公司的合理估值水平为2019  年15.8  倍PE（可比公司7  年历史平均），对应目标价为8.78  港元，维持买入评级。
        风险提示：新产品市场开拓弱于预期；单店销售再次下滑；人员费用超预期。