西南证券-工商银行-601398-成本占优质量改善，行业龙头不止于大-180813

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        投资要点
        推荐逻辑：作为当之无愧的行业龙头，工商银行多项业务经营指标常年居于行业首位，其核心竞争优势可以概括为：低成本负债、资产定价、资本金、信贷质量、风险防控五大优势。凭借这些优势，工行在经营发展过程中展现出了较强的盈利能力和抗风险能力，并向着世界一流强行的队伍迈进。
        政策环境利好龙头，行业重归强者恒强。虽然资管新规及其细则的落地使行业整体监管节奏边际趋缓，但是去杠杆和化解金融风险的目标并未动摇，银行整体信贷投放仍较为审慎。在这样的监管环境下，我们认为从市场竞争和监管影响上来看更加有利于国有大行的发展。工商银行资金实力雄厚，2017  年资本充足率达到15.14%，远超监管红线，在五大行中也仅次于建设银行。同时经营策略稳健，存贷款业务占比超过70%，表外资产占比相对较低，在强监管政策环境下面临的业务调整压力较小，更容易获得相对竞争优势。
        成本优势明显，信贷质量改善。负债端，工行凭借雄厚的资本实力和庞大的营销网络，积累了丰富的客户资源，同时也使公司获得了更大的低成本负债优势。工行以公司金融业务为主，活期存款占比高达50%，2017  年计息负债成本率仅1.57%，处于行业低位。资产端，工行在资产端的收益率虽然处于行业中游，但是资产质量相对较好，公司通过严把信贷资质审批关口，加大不良资产核销、处置，不良资产生成率逐年下滑。我们认为，在流动性保持合理充裕的背景下，预计工行负债端存款成本有望边际下行，而资产端信贷需求依然旺盛，工行有望凭借资产、负债两端优势获得更大息差空间，提升公司业绩。
        盈利预测与投资建议。随着宏观经济环境企稳，信贷资产质量持续改善，叠加负债端成本边际下降，我们认为工行NIM  或将继续走扩，而公司拨备前利润（PPOP）有望延续较快增长，带来公司ROE  的企稳回升。预计工商银行2018-2020  年归母净利润增速为6.7%、10.0%、9.4%，EPS  为0.86  元、0.94元、1.03  元，对应PB  为0.84  倍、0.78  倍、0.72  倍，未来6  个月目标价7.23元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：监管趋严或使行业估值下行压力加大；经济周期下行或使公司资产质量恶化；存款成本大幅抬升或使公司息差空间收窄。