西南证券-天虹纺织-2678.HK-2018年中报点评：业绩符合预期，盈利能力显著提升-180814

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        投资要点  
        中报符合预期，盈利能力增强。2018  年上半年公司实现  88.1  亿元营业收入，同比增长18.3%。实现归母净利润6.02  亿元，同比增长20.9%（扣除17  年并购牛仔业务带来的1.47  亿元人民币一次性收益）。受益于纱线市场恢复正常，上半年毛利率提升1.4  个百分点至16.8%，净利率提升0.1  个百分点至6.8%。
        上半年产能扩充进度略慢于预期，但预期产能扩充量有所提升。由于纱线产能扩充需要时间，2018  年上半年，公司在中国新增10  万纱锭产能至188  万纱锭，越南产能并未有扩充为125  万纱锭，后续公司将继续扩充剩余74  万锭纱线产能（2017  年底这部分预期产能扩充量为60  万纱锭）去满足需求增长，其中30  万锭会在四季度开始试运营投产，剩余44  万锭会在明年上半年试运营投产。由于自用纱线比预期更高以及纱锭增加进度慢于预期，公司调低18  年度纱线销售目标2  万吨至70  万吨。
        下游业务占比进一步提升，利润率提升还需时间。2018  年上半年，公司下游业务占比提升6.4  个百分点至17%，各项业务拓展情况各异。坯布业务拓展略超预期（上半年销售4420  万米，全年销售目标8000  万米），目前产能利用率接近100%，得益于局部垂直整合，毛利率显著提升至15.6%。牛仔裤销量超过840  万条（全年目标1800  万条），收入同比提升75%，毛利率同比下降了0.5个百分点至2.8%，整合进度和效果略低于预期。面料新增针织面料产能，上半年梭织面料及针织面料的销量分别为2120  万米及8406  吨（全年目标4000  万米和1.8  万吨），整体销售情况符合预期，毛利率为9.3%，还有一定提升空间。
        收购纺织品销售集团，提升海外销售能力。公司于7  月宣布收购纺织品销售集团，该集团在北美拥有成熟客户基础及销售队伍，能有效带动公司在越南和尼加拉瓜产品的销售能力。未来不排除通过收购进一步巩固垂直整合各业务，提升盈利水平及稳定性。
        盈利预测与评级：由于公司上半年利润率提升略超预期，我们上调公司18/19/20年EPS  至人民币1.49/1.74/1.95  元，对应的动态市盈率为8/7/6  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：产能扩充或不达预期风险；下游整合进度不及预期风险。