安信证券-通化东宝-600867-核心产品继续保持较快增长，甘精胰岛素上市后有望优化产品结构增长提速-180814

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        ■公司发布中报，上半年实现收入14.63  亿元，同比增长23.85%，净利润5.37  亿元，同比增长30.78%，扣非净利润5.20  亿元，同比增长28.23%，符合预期，经营性现金流净额4.54  亿元，同比下滑1.48%。
        拆分看，胰岛素系列产品上半年实现收入10.85  亿元，同比增长18.98%，继续保持较快增长，相比Q1  增速20%左右略微下降，主要是由于2017年Q2  公司出于行业竞争加剧延续到渠道的竞争，而向渠道适度压货抢占渠道优势，因此2017  年Q2  基数较高（2017Q2  母公司单季度收入增速29%），是导致公司今年Q2  单季度收入增速略微放缓1  个点左右的主要原因，但从全年看，2017  年Q2  是全年基数高点，因此，我们判断，公司今年全年看胰岛素系列收入增速仍有望回到20%以上。器械类产品（主要是注射笔和血糖试纸等）收入1.65  亿元，同比增长24.12%，增速开始加快，我们判断，与去年2  季度开始华广的血糖试纸出现故障导致的低基数有关，试纸业务从今年1  季度开始恢复性增长有关。房地产销售收入1.58  亿元，同比增长86.75%，贡献净利润3900万左右。因此，剔除掉地产业务影响，公司主营业务净利润增速在28%左右。上半年，公司研发支出3.8  亿元，相比去年同期0.41  亿元显著性增加，主要是公司上半年超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合研究开发投入所致，我们预计其中部分采取资本化。上半年，公司销售费用增长22.37%，超过核心品种胰岛素系列增速，主要是公司进一步实施学术推广和渠道下沉带来费用增加，管理费用仅同比增长11.77%，规模效应带来管理费用率下降。
        ■胰岛素系列产品继续保持快速增长，是业绩增长主要推动力：公司胰岛素系列产品销售延续2017  年的快速增长势头，一方面，新版医保目录将胰岛素30R  和50R  从乙类调整为甲类，同时将公司独家规格40R新纳入医保甲类，该独家品规在各省中标价格十分稳定，从而具备了明显的市场推广优势，与此同时，顺应分级诊疗大趋势，公司继续以基层市场为核心开展胰岛素的推广工作，业务人员在科室会、城市会、区域年会等多种形式下对基层医师进行宣教，并逐步下沉到乡镇（社区）级基层医院，带动产品在基层继续放量。  Q2  单季度母公司毛利率环比Q1  提升1.65  个百分点至79.93%，我们判断，与公司血糖试纸业务恢复和高毛利率的40R  产品放量有关。
        ■新产品方面，重磅品种甘精胰岛素已经于2017  年10  月申报生产，审评中心现在已经完成了该品种报产材料的初步审评，并于2018  年6  月向企业下达了补充要求，公司正在积极准备补充材料，尽快递交。审核查验中心也将会近期进行临床数据的核查，公司已经全部准备完毕等待最终的核查。公司甘精胰岛素临床试验共入选578  例，完成试验533  例。治疗24  周后甘精胰岛素注射液组与跨国企业原研药组两组间主要有效性指标糖化血红蛋白、次要有效性指标空腹血糖和餐后2  小时血糖相对基线的下降水平无差异，两组疗效相当。两组的每日胰岛素剂量无差异。两组低血糖事件发生率、体重变化以及实验室检查指标均无差异，表明两种药物用药安全性相似。该结果表明，公司甘精胰岛素注射液在安全性和有效性方面与原研产品一致。我们预计，公司甘精胰岛素注射液有望于今年年底左右获批。门冬胰岛素已经完成临床试验，处于各中心的结题和盖章阶段，统计报告结果显示，公司研制的门冬胰岛素注射液在安全性和有效性方面与原研已上市的产品一致，预计2018  年12  月完成总结报告、申报生产。门冬30  已经于2018  年6  月启动组长单位临床试验；门冬50  于2016  年8  月开始入组，目前临床研究进行中。地特胰岛素于2017  年10  月获得临床试验批件，现处于临床试验筹备阶段；赖脯胰岛素及赖脯25R  和50R  已经于2017年11  月提交了临床申请，目前处于审评阶段；利拉鲁肽已经于2017年11  月获得临床受理；度拉糖肽计划2018  年底前提交临床申请；曲格列汀预计2019  年开展临床；西格列汀和西格列汀二甲双胍2  个制剂的生物等效性试验基本完成，预计今年10  月完成注册报产；恩格列净预计在2019  年内完成所有药学研究。（以上信息来自公司公告）
        ■销售队伍持续扩大，积极筹备新一代类似物产品营销：一方面公司持续扩大在基层市场的覆盖率，另一方面积极强化在三级医院的学术营销能力，为即将上市的甘精胰岛素等新一代产品做好营销准备。基于公司在国内内分泌领域的学术推广能力和品牌度，我们认为未来几年公司的重组人胰岛素产品销售收入仍有望保持20%左右增长，同时新一代胰岛素类似物产品有望较快完成市场导入并放量。
        ■维持买入-A  评级，6  个月目标价31.0  元：我们预计公司2018-2020  年的收入增速分别为20.7%、20.3%、24.4%，净利润增速分别为26.3%、24.2%、31.2%，EPS  分别为0.51、0.64、0.84  元，当前股价对应PE  分别为42、34、26  倍。维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为31.0元，对应2019  年48  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：甘精胰岛素上市进展低预期；产品降价风险。