西南证券-海天味业-603288-2018年中报点评：业绩抢眼，毛利率提升，盈利能力再创新高-180815

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        投资要点
        业绩总结：公司2018  年上半年实现营业收入  87.2亿元，同比增长  17.2%；实现归母净利润22.5  亿元，同比+23.3%。其中，Q2  实现营业收入40.26  亿元，同比增长17.5%；实现归母净利润10.45  元，同比+23.5%。业绩符合市场预期。
        业绩增长稳健，酱油、蚝油保持较快增速。18Q2  增速17.2%，延续Q1  较高增速（17%）。1、分品类看，酱油、蚝油18H1  增速分别是15%+、20%+，保持较快增长。酱类增速较去年同期大幅放缓（预计2%-3%低个位数增长），主要系酱类产品结构单一增长遭遇瓶颈，公司已针对酱类进行产品调整和创新，在调整后有望恢复增长态势。其他品类（醋、料酒、鸡精等）亦保持不错的增长。2、销量增长明显。公司在16  年底进行提价，因此17  年增长包含提价因素，18H1  的增长更多受益于销量提升（贡献约14%）和产品结构高端化（贡献约2%）。3、预收款保持在9  亿元（同比+37%）较高水平，经销商打款积极，后续增长动力强劲。
        毛利率继续提升，费用投放稳健，盈利能力同比改善。1、H1  毛利率47.1%，同比+2.2pp，环比提升0.4pp。毛利率的进一步改善来自两方面：1）公司通过均衡生产和“海天智造”技改，生产效率提升；2）产品结构升级贡献部分毛利率改善，预计高端系列增速20%以上，占比超37%。由于公司对黄豆等原材料采取价格锁定，贸易战影响较小，预计全年毛利率有望保持较高水平。2、销售费用同比+20%，延续17  年高费用投放政策，加大对公司产品推广和品牌投放，销售费用率同比增加0.36pp  至13.5%。管理人员薪酬提升+研发支出加大，管理费用同比+29%，管理费用率同比提升0.37pp  至4.16%。财务费用依旧稳健，整体三费率16.9%，同比+0.56pp。18H1  净利率达25.8%，同比提升1.3pp，盈利能力持续改善。
        行业龙头优势明显，产能释放叠加品类扩张，看好公司持续高增长。公司作为调味品行业绝对的龙头企业，无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆，强大的综合优势造就竞争对手难以复制的壁垒，未来仍将强者恒强，进一步巩固龙头地位。公司随着产能的释放，将继续保持持续、稳定发展态势，扩大在酱油、酱类、蚝油的领先优势。同时，公司利用海天的平台和优势资源，不断拓展和培育料酒、醋、复合酱等新品类，打造综合调味品巨头。新品类扩张将带动业绩持续高增长，看好第三个五年再造一个“海天”。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年收入分别为171  亿元、197  亿元、227亿元，归母净利润分别为42.5  亿元、50.9  亿元、59  亿元，三年复合增速19%，EPS  分别为1.57  元、1.88  元、2.20  元，对应动态PE  分别为44X、37X、31X  ，维持  “买入”评级。
        风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险，产品销售或不及预期。