西南证券-中新药业-600329-2018年半年报点评：大品种群快速增长，业绩继续超预期-180815

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        投资要点
        事件：公司公告2018H1  营业收入、扣非净利润分别约为31.1  亿元、3  亿元，同比增速分别约为4.1%、35.6%；2018Q2  营业收入、扣非净利润分别约为15亿元、1.4  亿元，同比增速分别约为-0.6%、34.5%。
        大品种群快速增长，业绩继续超预期。收入端有亮点。公司2018H1  营业收入分别约为31.1  亿元，同比增速约为4.1%。其中大品种群11  个重点品种如速效救心丸、通脉养心丸、癃清片等合计实现销售收入12  亿元，同比增长28.2%，我们预计占总医药工业收入比例或已超过60%。具体分析其主要原因有两点：1）创新营销思路，探索多种销售新模式，激发销售队伍积极性等；2）速效救心丸产品提价效应逐渐显现，且前期部分销量下滑的省份通过加强渠道销售，其销量正在逐渐恢复，预计速效救心丸收入2018  年增速或超过20%。我们预计公司2018  年整体收入增速仍将维持稳定。净利润超预期。2018H1  扣非净利润约为3  亿元，同比增长35.6%，超市场预期。该增速与大品种群增速基本匹配，但高于公司整体收入增速约31  个百分点，或与医药流通收入增速下降有关。我们对净利润增长的具体分析如下：1）整体毛利率约为43.9%，同比提升约7  个百分点，主要原因为速效救心丸等产品提价，以及企业生产效率提升等使得成本下降所致。且与2018  年报毛利率相比提升约5.8  个百分点，我们可以判断22018H1  医药制造业务收入仍快于其他业务如医药流通等，预计2018H1  医药制造收入增速或超过20%；2）期间费用率约为34.1%，同比提升约4.4  个百分点。由于销售模式变化导致市场推广费用增加，销售费用增长约29%，但对于管理及财务费用控制较好。从单季度来看，2018Q2  营业收入、扣非净利润分别约为15  亿元、1.4  亿元，同比增速分别约为-0.6%、34.5%。单季度收入下滑0.6%，结合公司毛利率变化分析，我们判断主要和医药流通收入下降有关，但由于核心大品种群收入增速超过28%，故对扣非净利润增长影响不大。由于上半年业绩增速继续维持35%以上增长，可以判断公司速效救心丸医院端的提价效果已经逐渐显现，我们预计全年净利润增长或超过30%。
        管理层换届激发企业潜力，产品提价带动业绩增长。1）管理层换届后或迎来新的发展阶段。新管理层对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，整合管理团队并积极推进薪酬改革，预期将使得公司的整体运营效率提升。同时将各分公司营销团队进行整合，搭建共享平台，对外与国大连锁、老百姓连锁、云南鸿翔一心堂连锁建立战略合作关系，使得销售态度变为更加积极主动，预期将带来产品销量较快增长；2）速效救心丸提价效果将在2018  年显现。根据药智网查询，150  规格在湖北每盒价格从25.12  元提升至41  元，贵州从25.35  元提升至35  元，我们预计其整体提价幅度或超过50%。由于速效救心丸约50%以上市场是在医院终端销售，故至2017  年起全国开始新一轮的药品招标采购，将使得其新价格逐渐落地，从时间点来看2018  年上半年同比效果较为明显。同时前期部分省份由于价格原因导致速效救心丸退出医院市场，但通过新渠道的推广目前其销量正在逐渐恢复，我们预计单品种收入增速全年或超过20%；3）打造大品种群，二线品种增长较快。藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品整体增速或超过15%，2018  年公司将继续推进大品种战略，在持续推进药店终端拓展背景下，二线品种收入增速或超预期。
        盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.81  元、1.03  元、1.29  元，对应市盈率分别为23  倍、18  倍、14  倍。公司核心产品提价效果在2018年将逐渐显现，二线产品集体发力拉动业绩增长，且管理层换届后或将激发其经营潜力，我们认为公司具有业绩超预期、产品提价等催化剂，且当前估值较低。维持“买入”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。