中信证券-复星旅游文化-1992.HK-2021年中期业绩点评：基本面触底，静待海外恢复-210824

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公司21H1经调整净利润-20.54亿元（vs.20H1-9.77亿元），符合指引，全球疫情蔓延及旅行限制措施重创度假村业务，但亚特兰蒂斯延续优异表现、太仓项目预售情况较好。

当前基本面已触底，度假村业务复苏存在较明确预期，ClubMed与酒店扩张节奏维持，旅游目的地地产销售望持续回笼资金，成长期的“托迈酷客”平台、规划中的海南复游城等业务有望创造新的增长点。

中长期看，公司资源壁垒深厚、管理经验丰富，维持“买入”评级。

业绩符合此前指引，疫情因素致大额亏损。

公司2021H1收入27.81亿元（-38.6%），归母净利-20.05亿元（vs.2020H1-8.99亿元），经调整EBITDA-5.65亿元（vs.2020H14.72亿元），经调整净利润-20.54亿元（vs.2020H1-9.77亿元），业绩符合此前公告指引。

大额亏损主因全球疫情蔓延以及旅行限制措施对度假村业务的显著冲击，2021H1公司度假村及酒店板块经营利润为-18.03亿元（vs.2020H1-4.98亿元）；旅游目的地板块经营利润为5.90亿元（+274.8%），主因亚特兰蒂斯经营利润提升及棠岸项目交付；基于度假场景的服务及解决方案板块经营利润为-0.89亿元（vs.2020H1-0.61亿元），亏损扩大主因ThomasCook英国的开发及推广成本增加。

雪季关村拖累度假村业务，但不改扩张节奏。

在防疫措施下，欧洲众多ClubMed山地度假村在雪季关村，以及主要客源地市场暂停境外出行，2021H1ClubMed度假村营业额下滑64.2%（容纳能力/入住率/ADR分别降19.9%/19.4pcts/30.1%），经调整EBITDA为亏损9.92亿元。

2021年5月中旬开始重新开放部分度假村，7月容纳能力已恢复至2019年同期的73.2%，且7月底录得的2021H2累计预订营业额较2019年同期恢复83.9%，呈强劲恢复趋势。

随着需求复苏以及产品结构更趋高端化（21H1四五星级占比已提升至90.5%），预计2021Q3的ADR将较2019Q3提升17.0%。

疫情冲击不改扩张计划，即到2023年底之前新开16家度假村（中国8家）、不少于30家酒店（CasaCook、Cook’sClub系列品牌），截至2021H1，10家酒店已开业运营。

亚特兰蒂斯需求强劲，复游城项目顺利推进。

2021H1三亚亚特兰蒂斯营业额8.35亿元（+152.1%），RevPAR增长153.3%至1980元（Occ/ADR分别增34.8pcts/43.0%），经调整EBITDA为4.11亿元（+309.1%），需求恢复迅速，领跑国内度假旅游行业增长，并且交付7个棠岸项目，确认收入6.28亿元。

2021年7月，营业额同比增长57.6%，入住率进一步提升至96.0%。

丽江、太仓项目顺利推进，丽江ClubMed预计于2021秋季开业，两项目地产均已开启预售，其中H1太仓项目预售19.55亿元，预计H2有望交付15亿元以上。

发力“托迈酷客”平台，拓展海南业务。

公司在泛秀演艺、迷你营、复游雪等业务商持续拓展，并大力发展“托迈酷客”生活方式平台，2021H1实现营业额1.61亿元，环比2020H2增长54.0%，2021年7月环比6月继续增长47.5%，处于高成长期。

公司计划以复游城品牌在海南继续拓展旅游目的地业务，与三亚政府就三亚复游城的开发达成合作意向，有望进一步强化在海南的资源卡位优势，构建旅游生态系统（亚特兰蒂斯+ClubMed三亚+C秀+复游雪+旅行社）。

风险因素：地缘政治、自然灾害等因素影响；疫情造成的持续性影响；新项目地产预售情况不达预期；“托迈酷客”平台业务增长不及预期等。

投资建议：受疫情影响公司2021H1继续录得较大亏损，但公司经营现金流转正、流动性较充足（现金及银行结余52亿、未动用银行额度44亿）。

展望2021年，我们认为，随着欧洲国家出入境的放开、全球疫苗覆盖面的扩大，度假村业务恢复趋势向好；海南仍是国内旅游热门目的地，散点疫情结束后，三亚亚特兰蒂斯预计将迅速回暖；太仓复游城地产预售情况良好，预计下半年将贡献可观收入。

结合以上，我们预计2021H2业绩将环比显著改善。

考虑到上半年海外疫情及旅行限制情况，下调2021年归母净利预测为-21.97亿元（原预测为-5.17亿元），维持2022年归母净利预测5.07亿元，考虑到丽江、太仓地产项目的结算周期，上调公司2023年归母净利预测为8.35亿元（原预测为6.89亿元）。

中长期来看，公司作为全球领先的休闲度假村集团，资源壁垒深厚、管理经验丰富，我们维持对国内休闲游市场的增长潜力判断，公司作为休闲度假游代表标的，业绩修复确定性强。

根据SOTP估值（存量项目价值+新项目NPV有息负债，并考虑一定的流动性折价），维持一年期目标价至14.8港元及“买入”评级。