华泰证券-正海磁材-300224-磁材销售回升，抢先布局驱动电机赛道-180814

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        18H1  归母净利润0.35  亿元，驱动电机业务亏损，低于预期
        8月13日公司发布2018  半年报，18H1  实现营收7.91  亿元，同比上升96%；归母净利润0.35  亿元，同比增加333%；业绩低于预期，主要由于回购大郡原股东业绩承诺补偿股份造成公允价值损失0.18  亿元，计提减值损失0.15  亿元；大郡因新能源退坡等政策加剧行业竞争，致18H1  亏损0.32  亿元。我们预计18-20  年公司凭借高性能钕铁硼的领先产品地位、尤其在汽车EPS、新能源电机磁材和驱动电机的客户认证优势，抢先布局好赛道，预计公司新能源磁材需求有望持续向好，驱动电机盈利水平也将逐步恢复，但仍需时日；预计18-20  年EPS  为0.15/0.29/0.39  元，维持“增持”评级。
        钕铁硼磁材：风电客户需求恢复，大力开拓汽车、家电市场
        报告期公司钕铁硼磁材营收5.24  亿元，同比增加83%；营业利润同比提升701%；毛利率24.99%，比17H1  增加2.81pct。业绩增加主要源于18H1风电客户完成新品开发，需求有所恢复；同时调整市场结构，加大汽车和家电市场开拓力度提高市场渗透率，磁材在汽车EPS、新能源汽车电机、节能空调等磁材的销售规模提升所致；18H1  稀土原料价格基本平稳。公司正在积极扩产用于新能源汽车的高端永磁产能，同时在日本成立子公司以快速响应车企客户需求；预计18-20  年磁材盈利能力有望快速提升。
        驱动电机：新能源退坡等政策致电机盈利水平下降，回购股份致利润减少
        报告期公司新能源汽车电机营收2.66  亿元，同比增加127%，系电机销量大幅增加；但营业利润同比下降10%，毛利率比17H1  减少10.40pct，子公司上海大郡净利润亏损0.32  亿元。盈利大幅降低是因为18H1  新能源补贴退坡、“双积分”政策正式实施以及新能源外资股比限制等影响，加速国内新能源汽车市场化进程，导致虽然18H1  新能源汽车销量增加，但产业链竞争加剧，新能源驱动电机盈利能力下降。且5  月30  日公司完成回购并注销上海大郡动力控制技术有限公司原股东业绩补偿股份0.15  亿股，在实际交易时产生公允价值变动损失0.18  亿元，致净利润减少0.15  亿元。
        新能源汽车磁材和驱动电机双引擎，“增持”评级
        我们对磁材和驱动电机分别下调单位售价和上调销量，并下调电机毛利率(图1)，预计18-20  营收17.42/23.85/29.59  亿元(前值19.71/26.09/33.78  亿元)，归母净利润1.24/2.41/3.27  亿元(前值2.47/3.47/4.57  亿元)，对应PE49/25/18X。分部估值，18  年磁材可比公司Wind一致预期PE  均值21X，考虑公司在高端磁材尤其是在新能源汽车电机客户布局优势，给予估值溢价，按18  年净利润(1.80  亿元)给28-30XPE；18  年电机可比公司Wind  一致预期PS  均值1.19X，考虑大郡突出的客户认证优势，相比传统电机给予溢价，按18年销售额(6.16  亿元)给1.5-1.7XPS，则市值60-64  亿元，下调目标价至7.32-7.80  元(前值8.74-9.64元)，“增持”评级。
        风险提示：新能源车销量不及预期，驱动电机销量和盈利水平不及预期。