华泰证券-三棵树-603737-零售工程提速，更高质量的增长-180814

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        18  年中报符合预期，扣非业绩高速增长
        2018  年8  月14  日，公司发布2018  年中报，实现营业收入13.26  亿元，YoY+31.6%，归母净利润5906  万元，YoY+46.3%，扣非归母净利4046万元，YoY+95.5%，其中上半年摊销1623.4  万元股权激励费用。若不考虑这一费用的影响，则扣非归母净利5425.4  万元，YoY+162.2%，符合我们与市场的预期。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.97/3.05/4.28元，维持“增持”评级。
        最大的亮点是C  端增长提速，B  端延续高速成长
        此次半年报公司做了业务统计口径的调整，将一部分货值较低的辅材从家装墙面漆、工程墙面漆中剔除，归类到“基材与辅材”，按照比例还原，我们得出调整后的家装墙面漆同比口径收入增速18.7%，销量增速9.8%，调整后的工程漆收入增速40.5%，销量增速43.4%。我们分析认为，公司Q2  销售并未受到地产调控的影响，无论是零售还是工程端，与Q1  相比销量均显著提速，而且Q2  的收入增长更多来源于同店扩张，公司前期投入的销售渠道价值正在慢慢显现。库存发出商品项目，作为未来收入蓄水池指标，较去年同期有大幅增长，半年度1835  万元，去年同期362  万元。
        成本压力稍缓，现金净流出在预期内
        成本端，上半年压力在缓解。按照总成本占比排序，乳液、助剂、颜填料、钛白粉上半年价格涨幅分别是-4.3%、-2.7%、-10.1%、2.3%，除颜填料价格上涨以外，主要成本项价格均下滑。经营现金流仍是净流出，与公司工程端高速扩张有关，已在预期内。上半年公司经营性现金流净流出1.1  亿元，较上年同期增加流出0.9  亿元。
        产业升级、环保趋严及品牌消费觉醒推动行业集中度提升
        目前，国内涂料行业仍是外资占主导品牌，行业集中度偏低，国产品牌崛起有较好机遇。我们认为涂料三大机遇促集中度提升：（1）国家产业政策推动规模性、高新技术型涂料企业做大做强；（2）环保趋严形势下，小微涂料企业及下游涂装企业逐步被淘汰；（3）品牌消费意识觉醒，用户对高性能、环境友好型涂料产品需求增加，涂料市场向头部集中的趋势在加速。
        旺季期待更好表现，维持“增持”评级
        下半年是工程交付旺季，同时也是零售市场装修集中期，期待全年业绩更好表现。我们预计公司  2018-2020  年净利润分别为2.6/4.1/5.7  亿元，对应PE  分别为21.5/13.9/9.9x。根据可比公司2018  年估值均值22x  PE，认可给予公司18  年22~24x  PE，对应目标价43.34~47.28  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产数据不达预期，原材料成本上涨，重大安全环保生产事故。