光大证券-安踏体育-2020.HK-2018年中报业绩点评：FILA品牌展现强劲增长态势-180814

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        ◆FILA  带动业绩超市场一致预期
        公司1H18  营收105.5  亿元，同比增长44.1%，大幅超出市场预期。其中子品牌（以FILA  为主）/安踏主品牌分别在1H18  零售流水取得85%-90%/高双位数增幅，FILA  收入占比提升至接近40%，展现较强的驱动实力。毛利率整体提升3.7ppt  至54.3%，主要由于1）直营板块（安踏电商+FILA）占比提升；2）成本管控措施得当。该等效益部分抵消于广告费用率提升（+2.4ppt，1H17无COC  赞助费用），汇兑损失，税率提升（+1.2ppt，新品牌亏损并表）等不利盈利因素。使得归母净利润同比增长34.0%至19.44  亿元，中期EPS  0.72元。截止本期末，安踏/FILA  品牌门店数分别为9650/1248  家。
        ◆FILA  展望积极，提升整体收入预测
        FILA  高增长状态具备延续实力，提升公司整体成长性。自4Q17  以来，其品牌流水保持80%以上高增速。2Q18  则更进一步(90%-95%)。FILA  优质成长性来自于准确的品牌定位及有效的渠道扩张策略，展现出较我们此前预期更佳的成长前景：1）副线打开开店空间，预计18  年末门店数将达1400-1500  家；2）一场多店策略提升店效，FILA  主品牌及童装店效由17  年50+万/20  万提升至1H18  的60  万/30  万；3）渠道保持高度健康，库存周转天数由同期约140天下降至120+天，折扣率维持75%-80%高位；4）经营杠杆提升，FILA  于1H18  期内经营利润率首次超越安踏主品牌。叠加主品牌稳健的增长态势，我们将2018-2020  年收入增速预测提升至43.3%/31.0%/28.0%。
        ◆自由现金流状况不必过度担忧
        期内公司自由现金流同比下降32.8%至12.2  亿元。我们认为该等变化不必过度负面解读。主要源自于期内营运资本变化，1H18  及1H17  营运资本（存货+AR-AP）变化分别为7.1  亿及-3.4  亿，此一项现金流变化差异约为10  亿。营运资本变化主要因为：1）期内直营门店扩张较快，库存增加；2）期内原材料波动较大，采购前置导致预付款增多；3）新并表品牌库销比较大。预计未来现金流状况将逐步恢复正常。
        ◆提升目标价至51.30  港元，维持“买入”评级
        鉴于FILA  品牌展现出更为积极的成长性，我们提升2018-2020  年EPS  至1.55/2.04/2.65  元，提升基于DCF  目标价至51.30  港元，分别对应18/19  年29x/22xPE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：新品牌进展低于预期；行业竞争加剧；出现不利天气因素