银河国际-李宁有限公司-2331.HK-18年中期业绩反映复苏如期；维持买入评级-180814

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        李宁的18年中期业绩符合市场预期，净利润同比增长42％至人民币2.69亿元。为了实现更健康的销售和提升毛利率，李宁推出了各种举措，例如提升平均售价、增加电商推广的精准度、推出新产品如「中国李宁」系列。我们认为销售应会继续适度增长，而公司也应能严控营运开支。因此，我们认为李宁的净利润率将继续恢复至正常水平。因此，我们预计公司的以下目标是有望实现：（1）约15％的收入增长；（2）净利润率恢复到6.5-7.0％。我们将19/20财年的盈利预测分别下调2.6％/4.0％，以反映其新业务李宁YOUNG的管理费用增加的影响。我们的目标价也从11.00港元下调至10.05港元以反映人民币走弱的影响，但我们的2019年目标市盈率维持于23.0倍不变。尽管如此，我们仍将李宁视为内需消费主题的选择之一，预计每股盈利在2017  -  2020年的复合年增长率达30.8％。
        投资亮点
        上半年业绩符合预期。李宁收入同比增长17.9％至人民币47.13亿元，毛利率增长1个百分点至48.7％。受惠经营杠杆，净利润同比增长42％至人民币2.69亿元，净利润率从17年上半年的4.7％上升至18年上半年的5.7％。从分部看，服装业务收入同比增长超过30％至人民币23亿元，反映公司在推出新产品方面取得成功。经典例子包括它的运动休闲服系列，以及深受市场欢迎的「中国李宁」时装系列。
        销售保持正面态势。18年上半年整体同店销售增长为高单位数，意味着18年二季度同店销售增长放缓。批发是较弱的分部（18年上半年同店销售增长：中单位数），因为李宁不希望向分销商过度销售库存以确保其拥有健康的财务和库存水平。公司的直营零售店和电商的势头依然强劲，分别录得低双位数和约35％的同店销售增长。电商的良好表现有助于推动整体毛利率上升。
        对新业务有更多可见度高的投资。公司为新产品系列和新业务提供了更多资源，这可以从公司加大力度进行营销活动（如时装周）中可以看出。公司还在加大对新业务的投入，特别是在童装品牌「李宁YOUNG」。值得注意的是，公司从分销商手中取得了361家店铺，使公司在2018年上半年末的「李宁Young」店铺增加到631家。虽然该品牌只推出了约1年，但已能够实现收支平衡，然而我们认为它可能会略微影响公司的利润率。
        重申买入。管理层在分析师会议中重申了其目标：（1）约15％收入增长，以及（2）净利润回复至6.5-7.0％水平。尽管我们对「李宁Young」持谨慎态度，但我们仍认为公司有望实现其目标，我们预期在2018年，公司的经营利润率和净利润率可分别提高2.4个百分点/1.2个百分点至7.4％/  7.0％。我们将19/20财年的盈利预测下调2.6％/  4.0％，以反映李宁Young带来的影响。尽管如此，我们仍将李宁视为内需消费主题的选择之一，预计每股盈利在2017  -  2020年的复合年增长率达30.8％。我们相信公司有机会在2018全年业绩中回复派息。