招银国际-安踏体育-2020.HK-对下半年充满信心-180815

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        安踏18  财年上半年的净利润好于预期，主要是受惠于FILA  的强劲的销售增长。安踏18  财年上半年净利润同比增长34％，高于招银/市场预测的2.9％/10.5％，主要受惠于同比增长44.1％的强劲销售（特别是FILA  同比增长85％）。毛利率也同比大幅上升3.7  个百分点至54.3％，但都被抵销掉，考虑到：  1)广告费用的提升，对销售占比增加了2.4  个百分点，主要是因为17  年10  月和奥运队签了新的赞助合约，2)租金的上涨，对销售占比增加了约1.8  个百分点，因为零售业务的占比快速提升，3）在18  财年并没有外汇收益（17  财年上半年有占约销售的0.7  个百分点）和4）略高于预期的税率，原因是新品牌（Kolon，Kingkow，Sprandi  和Descente）的亏损不能抵税，因此净利润率下降1.4  个百分点至18.4％。
        我们认为市场对库存天数上升和净经营现金流下降的反应过度。我们相信业绩公布后股价的下跌（~10％）是由于市场较为担心1）库存天数同比上升15天至83  天，以及2）净经营现金流同比下降约28％。然而我们认为市场反应过度，因为这些因素是可以解释的：1）零售业务的贡献增加（在18  财年上半年，FILA/  Anta  的库存天数大约为125/  55  天），2）给予更多的预付款予供货商，提早购买原材料的库存（例如羽绒）以避免成本通胀的压力和3）新品牌的并表，这些品牌具的库销比一般都是偏高。但其实集团的库存天数已经从17  财年12  月的93  天改善到18  财年6  月的83  天，而安踏/  FILA  目前的库销比是“不到4/5”个月，已经是在历史上最好水平。
        安踏在18  财年2  季度的放缓应该是符合市场预期的，但FILA  增长的强劲加速绝对是一个惊喜。安踏的零售销售在18  财年放缓至低双位数（18  年1  季度为20-25％），是应该是在市场预期之内的（李宁和宝胜也有类似趋势），但FILA  增长加速却令人意外。我们相信驱动因素是：1）推广更多品类的产品（例如开设更多FILA  Fusion  这条时尚产品线的店），2）增加更大面积的店，3）采用了“一场多店”战略，4）与AAPE/  D-ANTIDOTE/  Staple  等品牌的更多Crossover。而由于如此惊人的增长，公司决定将2017  -  2020  年FILA  销售年均复合增长指引从30％提高到50％，并增加了FILA  在18  财年的开店目标，从1400-1500  到1500-1600。
        预计18  财年下半年的增长保持良好态势，销售增长保持快速以及成本压力有所缓解。我们对18  财年下半年持乐观态度，因为1）管理层给岀了“不低于上半年”的销售增长指引，2）7  至8  月的销售增长保持强劲，3）17  财年下半年毛利率较低造成的低基数，4）广告费用会较为偏低，5  ）新员工招聘会减少等。总而言之，我们预测销售/净利润在18  财年下半年增长44.2％/40.6％。
        维持买入并上调目标价，估值吸引，上涨空间为38％。我们将18  财年/19  财年/20  财年的每股盈利预测上调8.0％/  11.1％/  12.8％，考虑到1）更快的FILA  增长，2）更高的毛利率以及的运营成本和3）略高的税率。我们维持买入并上调目标价至50.5  港元，基于27.5  倍的18  财年的预测市盈率，公司现价只为20  倍的18  财年和16  倍的19  财年预测市盈率，风险回报比例很吸引。