东兴证券-中南建设-000961-2018年半年报点评：毛利显著提升，拿地积极进取-180815

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        事件：
        公司发布2018  年半年报，报告期内，公司实现营业收入153.2  亿元，同比增长20.9%，实现归母净利润9.3亿元，同比增长180.1%。上半年实现销售额652  亿元，同比增长44%，销售面积520  万平方米，同比增长20%。上半年新增规划建筑面积1138  万平方米，报告未开工面积2272  万平方米，在建面积合计3133万平方米。
        观点：
        .  毛利率显著提升  净利润增速亮眼
        报告期内，公司毛利率由去年同期的16.6%大幅上升至22.2%，主要受益于2016年和2017年公司布局区域的销售回暖。受毛利率提升影响，公司净利润率由去年同期的3%提升至6.7%，公司实现归母净利润9.3亿元，同比增长180.1%，增速大幅高于收入增长。虽然报告期内公司管理费用率和销售费用率有所上升，但考虑到实际经营规模的显著提升，预计随着地产业务的销售额和建筑业务的合同额逐渐结转收入，两项费用率将很快降低。
        我们认为，与同行业平均水平相比，公司毛利率和净利率仍有改善空间。随着高毛利项目逐渐结转，预计公司净利润增速将持续高于收入增速，提升公司业绩弹性。
        .  销售高增长  预收高覆盖
        2018年上半年，公司实现签约金额652亿元，同比增长44%，销售面积520万平方米，同比增长20%。从销售结构看，长三角仍是公司重镇，销售金额占比65.2%，公司在长三角的区域优势明显。同时，公司新进入重庆、合肥、石家庄、温州、  惠州、梅州、泉州等城市，全国化布局更进一步。
        报告期末，公司已售未结算金额达921.6亿元，对上年房地产结算收入的覆盖率达到267%，充足的已售未结算资源将有力支撑公司未来1到2年内业绩的高速增长。
        .  拿地积极进取  土储资源丰富
        公司上半年新增项目80  个，规划建筑面积1138  万平方米，拿地销售面积比达到2.2，显示出公司在拿地方面的积极进取。报告期末，公司未开发土地面积为2272  万平方米，达到上年销售面积的3.57  倍，预计可满足公司未来2  到3  年的开发需求。
        楼面价方面，公司报告期内获取土地楼面均价约5700  元（计容面积口径，根据公司披露的建筑面积口径进行了调整），为上半年销售均价的45%，略高于行业平均水平。考虑到新增土地多分布在基本面较好的长三角和山东区域，公司销售毛利率有小幅下滑的可能性，但下滑空间不大。
        .  建筑业务快速增长  PPP与协同效应可期
        报告期内，公司建筑业务新增合同额287.3亿元，同比增长59%，参与获取18个PPP项目，合同总金额超270亿元。考虑到基建与房地产的“跷跷板”效应，我们认为建筑业务有望熨平地产业务的周期性，提升公司业绩的稳定性。同时，建筑业务与房地产业务具有很强的协同效应，与控股股东共同构建住宅开发、轨道交通、市政路桥、基础设施建设等的完整开发链条，将有力提升公司的低成本拿地能力。
        投资建议与评级：
        我们预计公司2018-2020  年营业收入分别为447  亿元、712  亿元和1001  亿元，归母净利润分别为29.8  亿元、42.8  亿元和53.3  亿元，每股收益分别为0.8  元、1.15  元和1.44  元，对应PE  分别为7X、4.9X  和3.9X。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        房地产市场整体大幅下行，公司负债率较高，公司结算进度不及预期。