华安证券-国祯环保-300388-业绩符合预期，增长动力强劲-180815

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        事件：  
        公司近期公布了半年报：2018  年上半年实现营收  15.76  亿元，同比增长76.52%，归母净利润  1.39  亿元，同比增长  129.40%。
        主要观点：  
        业绩增长符合预期，小城镇业务发展迅速，工程板块贡献显著  
        公司主要围绕水厂获取相关订单，运营属性较好，上半年受到外部宏观经济因素影响相对有限，其中所涉及的  PPP  项目多为商业模式成熟的供排水项目，目前没有被清库的项目。受此影响，公司上半年业绩依旧保持上市以来高增长态势，营收和净利润分别同比增长  76.5%、129.40%，增速创上市以来中报期新高。分板块来看，水环境和小城镇业务发展迅猛，业绩同比分别同比增长  80.6%和  172.74%，其中小城镇业务占到营收规模比例达到29.8%，同比增加  10.53  个百分点至  29.83%；而麦王环境所承接的工业废水领域表现不及预期，业绩同比下滑  24.26%。公司毛利率水平下降了  4.49  个百分点至  23.73%，其主要原因是工程建设业绩贡献占比同比增加  18.79  个百分点至  60.57%。此外，公司报告期内收购了安昕建设，取得了市政工程施工一级资质，并自主实施部分质量好、毛利较高的项目，受此影响，公司工程建设板块毛利率同比增长了  0.41  个百分点至  14.57%。
        运营规模+订单体量创新高，公司业绩增长动力足  
        从运营来看，公司目前拥有污水处理厂  101  座，较去年年底增加  4  座，日处理能力突破  500  万吨，达到  511  吨/日，比去年年底增加  105  吨/日。其中在建的  24  座污水处理厂合计  143  万吨，较去年年底增加合计  7  座  47  万吨/日。按照目前公司在建状态，项目陆续将在一年至一年半左右陆续投运，将进一步增厚公司运营业绩。
        从订单来看，公司自  17  年起，逐步加大了对  PPP  的倾斜力度。公司上半年拿下  7  个特许经营类订单合计  37.4  亿元，已经超过去年  32.7  亿元的体量，拿单节奏明显加快。公司上半年工程类订单拿下  27  个订单合计  11.3  亿元，金额同比下降  30%，但公司上半年工程类订单主要采用的是  DBO  模式，公司的标杆项目，巢湖  DBO  项目的  21  个子项目取得良好的运营效果，这为公司后续订单起到良好的示范和带动作用。
        盈利预测与估值  
        公司自确立由城市水环境治理向工业废水和乡镇水环境迈进的多元化发展战略规划后，业绩持续高速增长态。公司去年  11  月战略引入安徽铁路发展基金，以18.08元/股价格受让了红丸株式会社及一致行动人所有持有的12.9%股权成为了公司第二大股东，优化公司股东结构。此外，去年  7  月底完成购买的第一期员工持股计划，成交均价为  19.98/股，共筑公司股价的一定安全边际。在宏观环境趋紧的背景下，我们认为公司以水厂运营为主的项目质量高，运营能力强，坚定看好公司未来发展。我们预计公司  2018-2020年的  EPS  分别为  0.42  元、0.59  元、0.80  元，对应的  PE  分别为  23  倍、17  倍、12  倍，维持“买入”评级。
        风险提示  
        宏观经济变化风险；行业政策变化风险；项目推进落地不及预期