东方证券-万洲国际-0288.HK-业绩符合预期，肉制品业务稳步推进-180815

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        万洲国际公布2018财年中期业绩：上半年公司实现营业收入111.7亿美元，同比增4.8%，经营利润同比降4%，其中肉制品业务收入同比增6.9%，经营利润同比增15%；生鲜猪肉业务收入同比降1.1%，经营利润同比降62%；生猪养殖业务收入同比增44%，经营利润同比降55%。公司归母净利润同比增13%。中期业绩基本符合我们预期。
        中国业务2018年下半年将继续受益于猪价下行周期以及肉制品产品升级。由于低猪价支持市场需求，上半年中国业务的生猪屠宰量大幅增长30%至827万吨，我们预计下半年生猪价格在经历7-8月份季节性反弹后继续回落，中国屠宰业务将受益于行业整合，公司将持续发挥现有的产能来实现销量增长，市场份额扩大；肉制品业务方面，受高端产品表现强劲所带动，上半年中国的肉制品销量同比上升3%，吨价上涨8.9%，展望下半年，公司将通过建设品牌店快速开拓高端肉制品尤其是中式产品市场，同时有利的猪价以及产品升级将使得经营利润率进一步扩大。
        海外业务效率改善，兼并收购带来外延式增长。1）自2013年收购Smithfield以来，通过One  Smithfield改革，公司美国业务运营效率稳步提升，但2018年上半年由于屠宰业务扰动，OPM回落2.3个百分点：我们预计随着下半年猪价回归常态化后，OPM将有所回升；2）与此同时，公司2017年在美国和欧洲进行了三次工厂收购，加强了在当地的竞争优势，我们预计2018-20年美国、欧洲营业额复合增速分别为1%、5%。
        中美贸易战影响已在股价中充分反应。2018年上半年，美国业务中生鲜肉经营亏损1500万美元，主要源于行业扩张带来的供应增加以及生猪价差缩小、加征美国猪肉关税带来的出口中国疲弱；我们认为目前的盈利水平已充分体现了中美贸易战对公司业绩的影响。  
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们下修公司业绩：2018-20年摊薄EPS为8.46、9.68、11.07美分，下调幅度7%、6%、5%，主要源于贸易战对美国屠宰业务的影响。维持之前的目标估值2018年15.3倍（历史平均以上一个标准差），对应目标价10.16港元，维持买入评级。  
        风险提示：猪价超预期上涨；新品推广营销费用率超预期；食品安全风险等