光大证券-中国中药-0570.HK-2018半年报点评：配方颗粒高速增长-180815

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        ◆上半年业绩超预期：公司18  年上半年收入54.6  亿人民币（+40.1%）,毛利29.3  亿元人民币（+35.1%），归母净利润7.6  亿元（+27%），合EPS16.51  分人民币，超出市场预期。盈利能力来看，18  年上半年毛利率53.7%，同比降低了1.9PCT，下降主要是毛利率较低的饮片业务占比提升所致；净利率13.9%，同比降低1.4PCT。中期派发股息每股6.04港仙。
        ◆中药配方颗粒快速增长：中药配方颗粒18  年上半年收入34.9  亿元（+37.2%），毛利20.4  亿元（+38.5%），净利润6.3  亿元（+29.3%），配方颗粒呈现加速增长趋势，略超预期。配方颗粒覆盖医院增至2907  家，配药机投入达到4546  台。配方颗粒销售智能化水平提高，通过配药机销售比例由29.6%增加至44.4%。我们预计公司中药配方颗粒业务18  年维持约35%增速，未来将不断提升公司的盈利能力。
        ◆饮片大幅扩张规模，与配方颗粒形成产业协同：中药饮片业务18H1收入6.4  亿元（+245.3%），毛利9354  万元（+127.2%），净利润3736万元（+81.9%）。公司此前收购4  家饮片公司打通产业链上中末端：中端利用配方颗粒医院渠道优势，正逐步加快饮片板块布局；末端，通过智能配送中心提供饮片代煎、配送等服务。饮片业务仍有较大空间，预计18  年销售额有望达到12  亿元，实现中药饮片和配方颗粒比翼双飞。
        ◆成药业务逐步复苏，大健康板块维持稳定：成药业务18  年上半年13.1亿元（+14.1%，剔除两票制影响+9%），毛利7.9  亿元（+22.6%），净利润1.7  亿元（+11%）。核心OTC  品种零售渠道逐步显现，同比增长25.5%，核心临床品种学术推广效应释放，同比增长10.1%，预计18  年仍能保持低双位数增长。大健康板块目前3  个国医馆在运营，同济堂产品结构调整导致收入略微下滑，预计未来产生稳定现金流。
        ◆维持目标价6.8  港元，维持“买入”评级：公司作为中医药配方颗粒龙头，同时积极布局饮片产业扩张规模，我们上调18-20  年EPS  为0.29/0.36/0.44  元，当前股价对应PE  为16/13/11x，给予公司2018  年20  倍PE，维持目标价6.8  港元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：中药配方颗粒增长低于预期、中成药业务复苏慢于预期、配方颗粒政策放开的不确定性。