东方证券-口子窖-603589-高档酒放量业绩高增，结构改善盈利持续提升-180815

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        公司公布2018  年中报，18H1  实现营收21.59  亿元，同比增长23.67%。实现归母净利7.33  亿元，同比增长39.45%，对应EPS1.22  元/股。18Q2  实现营收9.09亿元，同增27.51%；实现归母净利润2.85  亿元，同比增长43.15%。
        核心观点
        业绩高增超预期，结构持续升级。18H1  公司高档酒实现营收20.43  亿元，同增27.38%，高档酒占比同比提升2.09pct  达95.77%，结构进一步改善；分区域看，省内收入达17.63  亿元，同增22.91%，省外实现收入3.7  亿元，同增33.39%，省外占比恢复至  17.35%，同比提升1.14pct。上半年公司预收款达5.86  亿元（+30%）。公司作为优质地产酒标的，省内可享受较好竞争格局，省外与大商利益捆绑，推进全国化初步布局，未来成长可期。
        毛利率提升+期间费用率下行，盈利能力稳步增强。受益于提价和产品结构改善，公司18H1  销售毛利率同比提升2.49pct  达74.39%。上半年公司加大宣传力度，广告费同比上涨27%，收入快速增长带动销售费用率下降1.27pct至9.18%；管理费用率为4.05%，同比下滑0.94pct。公司销售净利率同比上升3.84pct  达33.96%。我们认为结构升级趋势下公司毛利率有望稳步提升，叠加民营体制塑造的强控费能力，未来公司销售净利率仍有提升空间。
        省内消费升级渠道下沉助力增长，省外恢复值得期待。省内消费升级带动徽酒价格带上移，口子六年以上产品放量增长；18Q2  口子5  年/6  年/10  年/20年再度提价，量价齐升驱动增长。省外与优质大商合作，一地一策，重点打造津京、江浙沪、珠三角等市场，调整逐渐完成，有望持续贡献收入增量。
        财务预测与投资建议
        考虑到上半年公司对核心产品进行提价，高档酒放量，收入快速增长带动期间费用率下降，我们调整公司2018-2020  年每股收益分别为2.51  元、3.18元、3.59  元（原18  年-20  年预测为2.51  元、3.14  元、3.37  元），选择A股白酒行业的上市公司作为参考。目前可比公司2018  年平均估值水平为23倍PE，对应目标价57.73  元，维持买入评级。
        风险提示
        省内竞争加剧风险，省外拓展不及预期风险，消费升级低预期风险。