东方证券-安踏体育-2020.HK-新品牌业务带来现金流压力-180815

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        安踏公布  2018  财年中期业绩以及第二季度经营数据：上半年公司实现营业收入105.5  亿元，同比增44.1%，其中安踏主品牌零售金额同比增高双位数，其他品牌（FILA  等）零售金额同比增85-90%；经营利润同比增41.7%，归母净利润同比增29.4%，核心利润同比增34%。中期业绩利润增速超预期，但更重要的自由现金流大幅低于预期，主要源于新品牌业务开展带来的资金沉淀压力。
        新品牌业务带来现金流压力。2018  年上半年FILA  门店（含FILA  KIDS  和FILA  FUSION）达到1248  家（净开店162  家），市场开拓超出我们预期，带来上半年FILA  零售金额增长85-90%，但与此同时，带来的业绩压力也如我们之前预期开始逐步体现：1）库存压力体现，平均存货周转天数上升15天；2）经营性现金流同比降28%，与净利润同比增29%的趋势出现明显背离。我们担心，在公司开拓后续新收购品牌Descente,  Kolon,  Kingkow  市场时，现金流压力将持续体现；同时，新品牌定位偏中高端，目标市场皆集中在一二线城市，市场渠道下沉空间相对有限，我们预计未来新品牌零售金额持续高增长前景有一定不确定性。
        多品牌战略，将为安踏带来经营管理方面的挑战。2018  年上半年安踏的经营开支（销售及行政费用）比率进一步上升至31%（vs  2017  年28%），但仍低于同行（vs.  NIKE32%，Adidas42%，李宁42%）。我们认为随着定位高端、时尚市场的新品牌业务占比提升后，考虑到更多的代言、广告投放活动以及人员成本，营销、研发费用的投入，经营开支比率将每年提升2-3  个百分点，至2020  年，经营开支比率将上升至35%。
        时尚新品可能拉低公司估值。我们认为，定位休闲时尚运动市场的FILA、Kingkow、Sprandi，相较于定位专业运动的安踏牌，后期的库存风险相对较高，也更容易直接受到其他国际品牌（NIKE,  Adidas,Puma  等）的竞争冲击。
        财务预测与投资建议
        维持中性评级。我们维持之前的盈利预测，2018-20  年核心利润分别为31.8、36.7、40.2  亿元，对应每股收益为1.38、1.59、1.74  元，给予2018  年24.9XPE（考虑到公司行业龙头地位，我们参照国际可比公司，给予平均值估值），对应目标价为39.05  港元，维持中性评级。
        风险提示：新品牌市场热度超预期；经营开支比例好于预期。