天风证券-旗滨集团-601636-价格中枢同比上升，盈利平稳符合预期-180815

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        事件：公司发布半年报，2018H1  实现营业收入  37.70  亿元，同比增长  7.77%；实现归母净利  6.55  亿元，同比增长  22.33%；综合毛利率、净利率分别为  31.40%、17.38%；报告期，生产各类玻璃产品  5,182  万重箱，销售各类玻璃产品  4,814  万重箱。其中，二季度公司总营收  21.12  亿元，同比增长  13.32%，归母净利  3.33  亿元，同比增长14.79%。
        价格中枢高于去年，产能逐步恢复。上半年公司收入小幅增长  7.77%，主要原因是玻璃价格中枢高于去年而玻璃销量小幅下降。玻璃价格去年一路走高，今年玻璃企业因盈利情况总体较好，但复产产能较多，2  季度以来玻璃价格有所松动，但价格中枢依然高于去年，公司持续受益，根据玻璃期货网数据显示，全国玻璃均价去年上半年均价为  1486  元/吨，今年上半年均价为  1656  元/吨，涨幅达到  11.44%。不过产量销量小幅下滑，拖累收入增速，公告显示，去年公司二季度冷修长兴一线和漳州一线，虽然今年上半年已经复产，整体产销量仍有下降，去年同期生产各类玻璃产品  5,218  万重箱，销售各类玻璃产品  4,958  万重箱，今年上半年产量下降  36  万重箱，销量下降  144  万重箱。现阶段冷修产线已经完成复产，产能逐步恢复，全年产量有望超过  17  年。
        成本控制得当，费用率继续下降。公司当期毛利率为  31.4%，相比去年  33.15%有所下滑，主要原材料纯碱价格今年涨幅较大，根据  wind  数据显示，18  年上半年全国重质纯碱均价为  1911  元/吨，同比  2017  上半年大幅增长  30.27%，原因主要是环保政策压力增大，纯碱企业  2  季度集中检修，导致价格走高，公司积极应对，通过在低点囤货以及海外进口对冲纯碱高价，使得毛利率没有大幅回落。公司期间费用率为  12.42%，同比继续下降。其中，销售费用大幅上升  213.65％，主要是马来西亚基地外销产品运费增加导致；管理费用上升  1.02％，主要是由于公司助力生产创新，研发费用同比上涨  12.47%；财务费用同比大幅下降  45.58％，公司提高资金使用效率，借款利息大幅下降。综合下来随着收入规模的提升，费用率逐步降低，净利率17.38%也是公司上市以来的新高。
        旺季来临，满产迎来高弹性。短期看当前正值旺季，玻璃有望迎来涨价潮，同时公告显示，公司去年冷修的  3  条线相继完成冷修改造实现复产，公司产能全开，量价齐升带动下半年业绩向好。中长期来看，供给侧改革叠加继续深化，近日工信部、发改委印发通知，严禁玻璃行业新增产能；环保继续发力，河北邢台市发文要求当地企业全年限产  15%，无排污许可证则不得生产，落后产能持续退出利好龙头集中度提升。深加工业务有望开始贡献业绩，广东节能玻璃项目开始运营，浙江和马来西亚的节能项目已进入调试阶段，将陆续投入运营。玻璃价格在二季度有所松动，考虑到行业有效产能可能有所增加，因此  2018-19  年归母净利由  19.19  亿元、22.46亿元下调至  17.17  亿元、19.68  亿元，EPS  由  0.71、0.83  元下调至  0.64、0.73  元，对应  PE  分别为  7X、6X，给予  10  倍  PE，目标价由  8.5  元下调至  6.4  元，维持“买入”评级。
        风险提示：企业因当前盈利水平高大量恢复生产线导致供给增加玻璃价格走低；纯碱价格走高。