国金证券-养元饮品-603156-Q2收入实现正增长，估值极具优势-180815

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        事  件
        公司公布  2018  年半年报，实现营业收入  41.63  亿元，同比+13.55%；实现归属上市公司净利润  13.08  亿元，同比+30.78%，折合  EPS1.77  元；扣非净利润  11.28  亿元，同比+38.48%。单二季度实现营业收入  13.11  亿元，同比+1.48%；实现归属上市公司净利润  3.78  亿元，同比-21.93%。
        评  论
        Q2  收入实现小幅增长符合预期，整体表现好于碳酸饮料及果汁等细分龙头：由于春节错期影响，18Q1  公司收入端实现  20%增长，显著超市场预期。18Q2  收入实现  1.5%正增长，基本符合预期。新兴的西南市场和传统的华中、华东及华北市场分别取得  24%和  8-13%的增长，证明传统市场仍然有较强的市场基础和渠道能力。从国家统计局公布的数据来看，上半年国内软饮料行业实现产量  8397.2  万吨，同比+8.3%。整体来看，养元上半年表现显著好于行业，也好于其余如碳酸饮料、果汁等细分子行业龙头的表现。
        原料成本下行推升毛利率，费用扩张战略于  18  年开始收紧：得益于原材料采购价格下行，上半年公司毛利率提升  1.82ppt  至  48.87%。同时期间费用率大幅下滑  3.88ppt  至  11.98%，主要得益于销售费用的节省。两项优化共同推动上半年净利率大幅提升  4.14ppt  至  31.42%。今年开始，公司调整了广告投放策略，尽管签约了新的代言人王源、加入央视“国家品牌计划”、持续推行冠名赞助以及实施品牌植入等投放方式，但相较于  16-17  年高峰仍显著降温，今年上半年广告费同比大幅下降  47%，推动上半年销售费用率下降  3.65ppt  至  11.48%。
        经营范围变更隐含更多扩张的可能性：公司近期对经营范围作出变更，核心是将原来的“生产饮料（蛋白类饮料）、罐头（其他罐头）”变更为“生产饮料、罐头”，这代表着公司未来不排除会跳出其原有核心业务——植物蛋白饮料而进入其他类饮料市场的可能，同时公司品类扩张依托于养元强大的渠道能力，有望带给养元带来新的增长动力。
        盈  利预  测
        不考虑外延式扩张假设下，预计  2018-2020  年收入分别为  83.60  亿元/88.62亿  元/93.05  亿  元  ，  同  比+8.0%/+6.0%/+5.0%，  净  利  润  分  别  为  27.72  亿  元/29.66  亿元/31.44  亿元，同比+20.0%/7.0%/6.0%，对应  EPS  分别为  3.68元/3.94  元/4.17  元，对应  PE分别为  14X/13X/13X，维持“买入”评级。
        风  险  提  示
        植物蛋白饮料行业需求下滑/竞争激烈/食品安全问题