光大证券-国祯环保-300388-2018年半年报点评：中报业绩符合预期，望受益融资改善及乡村振兴-180815

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        ◆2018  年中报发布：公司于2018  年8  月14  日发布半年度报告，实现营业收入15.75  亿元，同比增长76.52%；归母净利润1.39  亿元，同比增长129.4%，基本每股收益0.26  元。
        ◆公司中报业绩符合预期，融资到位工程建造快速落地。2018H1，水环境综合治理及小城镇环境治理贡献收入为9.8、4.7  亿元，增速分别为81%和173%，主要受益于运营项目不断拓展以及融资到位后，各类水环境项目工程逐步落地。工业废水治理收入1.25  亿元，总比占比7.94%，同比减少24%，略低于预期。总体经营毛利率略有下降，2018H1  为23.73%（同比减少4.48  个pct），其中水环境、小城镇、工业废水三项业务毛利率分别为26.67%、18.42%、16.13%，与去年同期相比下降6.74、1.74、3.04pct，主要原因是工程业务收入结构性增加以及建材、人工成本上涨。
        ◆运营项目体量逐步拓展，费用率控制和现金流情况良好。2018H1，公司已在全国11  个省份拥有101  个水处理项目，污水及自来水总规模511  万吨/日（含在建）；拥有管网规模4261  公里/年（含在建）。该类业务可提供稳定的收入及现金来源，尤其是在市场风险偏好较低时，更受资本市场青睐。当期期间费用率为14.15%，与去年同期相比下降2.7pct，经营性、投资性、筹资性现金流净额分别为-1.88、-3.29、3.78  亿元，整体情况良好。
        ◆公司有望受益融资环境改善及乡镇水环境治理。下半年信用及财政政策正边际放松，融资环境有望改善，同时乡村振兴中的乡镇水环境治理有望释放市场空间。2018H1  公司新增工程类订单11.31  亿元，新增特许经营类订单为37.47  亿元，在手订单充足。公司此前发行了  5.97  亿可转债，如果后续转股成功，有望减轻公司资产负债率压力约4  个pct  左右。
        ◆维持“买入”评级：公司项目储备充足，可转债发行后，业绩受融资环境影响相对较小，且中报业绩表现较好，我们维持盈利预测，预计公司2018-2020  年净利润为2.90、3.86  及5.10  亿元，  EPS  为0.53、0.70、0.93  元。考虑到公司是以运营为主且具专业技术能力的水环境治理公司，给予公司2018  年22  倍PE，对应目标价11.66  元，维持  “买入”评级。
        ◆风险提示：资产负债率较高且转股不及时；融资成本维持高位导致项目开展速度进一步减缓；应收账款回收风险；人工及材料成本维持高位致项目毛利率持续下降；宏观系统性风险。