安信证券-葵花药业-002737-中期业绩靠近预增区间上限超预期，看好品牌OTC龙头未来成长空间-180815

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        ■公司发布中报，2018  年上半年收入23.36  亿元，同比增长  19.39%，净利润  2.83  亿元，同比增长  47.62%，靠近  1  季报中对中期业绩预告的30%~50%上限，超出市场预期，扣非净利润2.51  亿元，同比增长37.57%，经营性现金流净额  2.76  亿元，同比增长  34.78%，非常良好。上半年非经常性损益主要来自衡水葵花及佳木斯葵花本期出售厂区获得的资产处置收益以及政府补助。公司预告  3  季报净利润增长区间为  30%~50%。  单季度看，Q2  单季度收入  12.45  亿元，同比增长  11.05%，由于公司产品包含部分感冒品类，因此，收入具有显著季节性，加上今年  1  季度流感大爆发，导致渠道和终端出现充足备货，因此，在一定程度上，今年  Q1  和  Q2  两个季度的波动较往年更大（Q1  收入增速  31%），将两个季度合并来参考更具实际意义。单季度净利润  1.36  亿元，同比增长46.20%，其中单季度毛利率同比下降  0.42  个百分点至  56.91%，但基本保持稳定。Q2  销售费用率显著下降  3.31  个百分点至31.24%，完全符合我们预期，我们在此前深度报告中阐述“公司划小营销单位提升品类群产品推广的效率，且营销模式开始由广告拉动逐步转向学术和渠道驱动，广告费用的减少因此销售费用率有望持续下降。随着规模优势和产品收入增长，将进一步带来销售费用率下降”，在此基础上，公司合理控制费用，强调利润增长及主品增长导向考核，我们判断，未来几年，公司还将呈现出销售费用率持续下降，利润增速超过收入增速。
        ■分业务板块看，我们预计和测算，公司品牌  OTC  板块收入增速超过20%，普药板块收入增速  15%~20%，核心品种保持较快增长。根据终端数据和草根调研，金银花露上半年收入实现  150%以上增长，全年有望实现  3  亿元以上；小儿柴桂退热颗粒作为公司独家品种，解决了儿童中药  OTC  安全退烧的问题，上半年实现了高速增长，特别是在OTC渠道实现了翻倍以上增长，全年也有望实现  3  亿元左右销售。由此可以看出，葵花药业具有极强的产品培育能力，继小儿肺热咳喘、护肝片、胃康灵之后，有望再次培育出多个超过  3  亿级别的黄金单品。芪斛楂颗粒上半年也实现了高速增长，未来也具备成为黄金单品的潜力。根据草根调研，今年  4  月份，公司对核心品种小儿肺热咳喘口服液实施了提价，预计  Q4  进入秋冬季节后，该品种将会作为公司渠道主打品种之一，开始发力。（以上销售数据为我们根据渠道调研和经销商反馈测算判断，详见我们此前深度报告。）
        ■品牌  OTC  具有定价权，公司多个核心产品已经开始提价，为公司业绩持续高增长提供了保障。根据我们草根调研，公司对三大核心产品均进行了不同程度的提价：1）护肝片自去年一季度末开始提价20%以上，带动  17  年收入实现近  5  亿元。2）胃康灵自去年底开始提价  50%左右叠加原材料白芨价格大幅下降，预计公司今年将加强终端动销，胃康灵将重拾高增长。3）小儿肺热咳喘口服液的  6  支装和  8  支装规格自今年四月份开始在  OTC  端均已实现  10-20%左右幅度的提价。上述三个核心产品都是品牌卓著、疗效确切的产品，根据我们草根调研我们预计提价并不对销量造成较大影响，同时也提升了渠道商的利润空间，终端产品的动销将会更强。因此，我们判断上述三大核心产品的提价将为公司业绩持续高增长提供了保障。
        ■我们于  2017年  12月  19日发布了  28页《葵花药业深度报告：儿童药领先者，业绩筑底反转且当前估值具有显著优势》；2018年  2月  22日，我们发布《葵花药业跟踪报告：业绩大幅超预期进一步确立经营拐点，上调盈利预测看好公司成长趋势向上》；2018年  3月  22日，我们发布《业绩再超预期上调盈利预测，董事长拟向大股东转让股权彰显信心消除市场疑虑》。我们再次重申公司持续成长逻辑：公司是A  股中少有的采取控销模式的OTC企业，具备培训品种和做大做强的能力，核心品种有望迎来增速换挡，潜力品种蓄势放量驱动公司业绩拐点向上：1）小儿肺热咳喘口服液有望量价齐升。2）护肝片与胃康灵胶囊（颗粒）品牌卓著、疗效确切，具备一定提价空间。3）二线潜力黄金产品小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒、金银花露、刺乌养心口服液等空间大、竞争少，未来有望打造成大品种。与此同时，公司持续加强管理和销售，年报及一季报和中报等各项指标向好已经说明一定问题，我们判断未来几年有望持续释放改革红利。
        ■投资建议：我们预计，公司2018~2020  年  实  现净利润分别为5.61/7.19/9.15  亿元，增速分别为  32%/28%/27%，EPS  分别为  0.96/  1.23/  1.57  元，当前股价对应  PE  分别为  21X/16X/13X；考虑到公司作为儿童药领先者，具有品牌与渠道双重核心资源，经营体制与营销模式精细化改革带来经营效率的提升，核心品种有望迎来增速换挡以及潜力黄金品种蓄势放量，叠加未来销售费用率有望逐步下降，驱动公司业绩筑底反转步入上升通道，给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为  25  元，相当于  2018  年  26  倍动态市盈率。
        ■风险提示：市场拓展不达预期；期间费用控制不佳；提价效果不明显