太平洋证券-桐昆股份-601233-涤纶、PTA 双景气，业绩持续向好，维持“买入”-180815

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        事件：公司发布2018年上半年报，报告期实现营业收入186.76  亿元，同比+27.89%；归母净利润13.61  亿元，同比+119.33%；EPS  0.98  元。其中二季度实现归母净利润8.60  亿元，同比+187.59%，环比+71.59%。
        主要观点：
        1.量价齐升，二季度业绩靓丽
        2017  年Q1-2018  年Q2，公司单季度分别实现归母净利润3.22  亿元、2.99  亿元、5.27  亿元、6.13  亿元、5.01  亿元、8.60  亿元，保持良好增长态势。
        报告期业绩大幅增长主要来自两方面贡献：1）长丝高景气度维持，量价齐升。报告期公司分别实现POY/FDY/DTY  产量151.41  万吨/33.65万吨/31.61  万吨，总计216.67  万吨，同比增加18.61%；销量148.58万吨/33.13  万吨/30.59  万吨，总计212.3  万吨，同比增加18.44%。公司涤纶长丝产能增至540  万吨。同时，长丝售价同比均有上涨。其中POY/FDY/DTY  不含税均价分别为7999  元/吨、8564  元/吨、9586  元/吨，同比分别增长14.01%、10.48%、10.29%。而原料价格涨幅小于产品涨幅。综合销售毛利率从2017  年的10.36%提升至15.24%。2）PTA逐渐贡献业绩。报告期，公司嘉兴石化二期PTA  220  万吨产线投产运行，PTA  产能增至370  万吨。公司PTA  成本行业领先，受益于PTA  景气度回升，PTA  实现盈利，抗风险能力增强。
        2.  PTA  及涤纶双弹性，业绩有望持续向好
        自七月份以来，PTA、长丝连续提价，桐昆PTA  和长丝涨价弹性高，受益产品涨价。近期PTA  大幅上涨，现货价由7  月初5814  元/吨，上涨到7375  元/吨，涨幅26.8%。由于长丝下游需求旺盛，库存偏低等影响，长丝价格也在逐步提升，POY  价格由7  月初的9170  元/吨上涨至目前10930  元/吨，涨幅接近20%。近期PTA  现金流已上涨至1400  元/吨，达到近年新高。受PTA  快速涨价影响，长丝行业现金流在7  月中下旬由高点的900  元/吨，下滑至8  月初的500  元/吨。但目前现金流已恢复至750  元/吨。
        3.打造宝塔型企业，炼油聚酯全产业链抗风险能力强
        公司坚持打造宝塔型企业，涤纶长丝龙头地位稳固。以2019  年660万吨计，长丝每上涨1000  元，增厚EPS  2.32  元，弹性巨大。同时公司2017  年底新增220  万吨PTA  至370  万吨，参股浙石化项目介入大炼化，集团公司参与煤制乙二醇项目等。由下至上，不断拓展完善“炼油-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局，抗风险能力明显增强。维持前期观点，我们认为浙石化项目是目前我国炼厂中化工部分占比最高的炼厂，属于典型“化工型”炼厂，且与自身聚酯产业链相匹配。我们看好“化工型”炼化一体化炼厂的竞争力与盈利能力。
        4.盈利预测及评级
        我们预计公司2018-2020  年归母净利分别为29.12  亿元、39.84  亿元和55.35  亿元，对应EPS  1.60  元、2.19  元和3.04  元，PE  12X、9X和6X。考虑浙石化项目2019  年经历产能爬坡，未全年满负荷生产，给予公司2019  年12  倍PE，对应目标市值480  亿元，第一步目标价26.04  元，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济低于预期、产品价格大幅波动、浙江石化项目进度不及预期。