安信证券-陕西黑猫-601015-量减价增，业绩提升-180815

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        ■事件：2018  年8  月15  日，公司发布2018  年上半年报告，2018  年上半年实现营业收入45.43  亿元，同比下降10.88%，归母净利润1.05  亿元，同比增长12.88%。
        点评
        ■公司上半年业绩同比改善，主因产品售价提升和投资收益：公司上半年主营收入同比减少，归母净利同比增加，基本符合预期。其中，据公告，公司2018  年上半年实现主营收入45.43  亿元，同比降10.88%，由于受环保整治影响，本期主要产品的产量、销量与上年同期相比降低。从各主要产品收入比重结构看，焦炭收入占比超过80%，仍然是公司收入的第一来源产品。焦油、粗苯、甲醇、LNG  等化工产品收入占比不超过20%，毛利率仍然较高。报告期内，公司实现主营成本40.36亿元，同比降13.30%；毛利实现5.07  亿元，同比增长14.66%。毛利率11.16%，比去年同期增长2.49  百分点。归母净利实现1.05  亿元，同比增12.88%，主因公司焦炭和煤化工产品售价提升、报告期内理财收益与上年同期相比增加及报告期内享受参股公司汇金物流的投资收益与上年同期相比增加。公司2018  年二季度实现主营收入23.33  亿元，同比降20.37%，环比增5.54  %；实现主营成本21.14  亿元，同比降20.57%，环比增9.97%；毛利实现2.19  亿元，同比降18.35%，环比降24.02%；毛利率为9.38%，比一季度降3.65  百分点；归母净利实现0.29  亿元，同比降54.00%，环比降61.87%。
        ■报告期内经营性现金流恶化：据公告，报告期内经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少81.92%。我们认为一方面与公司受到环保因素影响，主营收入下降有关；另一方面，从资产负债表的角度，与公司应收账款和应收票据的增加，预收款项的减少有关。其中，据公告，公司2018  上半年实现应收账款8.63  亿元，同比增15.53%；上半年实现应收票据4.79  亿元，同比增23.77%；上半年实现预付款项0.72亿元，同比降75%。
        ■因环保因素影响，公司上半年焦炭及副产品量减价升：据公告，公司主营产品焦炭2018  年上半年实现主营收入37.22  亿元，同比增降12.63%。我们认为焦炭业务收入下降主要为环保整治影响，产销量同比下降。据公告，公司2018  年上半年焦炭生产238.47  万吨，同比降6.88%，销量234.49  万吨，同比降19.67%；焦炭二季度生产114.51  万吨，同比降14.41%，环比降7.63%，销量129.72  万吨，同比降23.76%，环比增23.82%。价格方面，公司焦炭上半年平均售价1587.16  元/吨，同比增8.75%；焦炭二季度平均售价1525.85  元/吨，同比增3.76%，环比降8.25%。焦油方面上半年公司实现主营收入2.47  亿元，同比增19.90%，上半年也维持量减价增，我们认为与环保因素有关。其中，据公告，公司2018  年上半年焦油产量9.29  万吨，同比降5.34%，销量9.25  万吨，同比降1.33%；二季度焦油产量4.60  万吨，同比降11.99%，环比降2.11%，销量4.34  万吨，同比降11.22%，环比降11.51%；焦油18  年上半年平均售价2666.34  元/吨，同比增21.11%；二季度平均售价2731.34  元/吨，同比增22.77%，环比增4.70%。
        ■下半年焦化行业环保限产升级，焦炭价格或将持续走强，建议关注公司量减价升的趋势：公司位于陕西韩城，属于环保限产区域。2018年下半年，打赢蓝天保卫战行动有望催化焦炭行业限产升级。届时，公司量减价升趋势或将持续，建议关注环保限产因素对公司业绩的影响。
        ■投资建议：增持-A  投资评级，6  个月目标价8.72  元。我们预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为5%、1%、1%，归母净利净利润分别为2.48、3.06、3.09，折合EPS0.20/0.24/0.25  元/股；考虑四季度限产给焦化行业带来的投资机会，调高至增持-A  的投资评级，6  个月目标价为8.72  元，相当于2018  年44  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：环保限产不及预期，原材料价格大幅上涨