华西证券-现代牧业-1117.HK-上半年净利大幅增长-210824

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事件概述公司发布2021上半年业绩，实现收入31.8亿元，同比+12.4%；归母净利润4.97亿元，同比+125%；现金EBITDA11.5亿元，同比+16.8%。

净杠杆比率降低为24.2%。

分析判断:1、公司在7/2预告2021上半年净利不低于4.6亿元，实际为4.97亿元，超出此前预告，好于我们预期。

2、收入、毛利符合预期。

上半年原料奶收入31.8亿元，同比+12.4%，其中奶价同比+13.4%至4.39元/kg，原奶销量同比-0.7%至72.5万吨，收入增长由奶价提升贡献。

产销量则受制于成乳牛头数，上半年成乳牛头数同比基本持平，受制于2年之前的牛头数。

上半年公斤奶成本同比+13.4%，主要因占成本比重76%的饲料成本上涨导致，公斤奶饲料成本同比+18.6%。

上半年玉米、豆粕大宗商品价格涨幅较大，公司大宗饲料综合采购价格同比+18%。

公司公斤奶价格涨幅完全覆盖公斤奶成本涨幅，从而上半年毛利率37.2%，同比持平。

展望下半年，我们认为行业供不应求奶价仍将维持高位，而成本端玉米价格呈下行趋势，下半年净利润有望继续提升。

3、财务和其他费用下降贡献增量利润。

上半年归母净利同比增长2.76亿元，净利率达15.6%。

除毛利增长1.3亿元之外，主要因融资成本同比-1.23亿元。

上半年公司有息负债总额49.9亿元，较年初减少4.5亿元，借款利率自去年下半年开始明显降低，上半年维持较低利率（计算上半年公司有息负债平均年化利率约3.4%）。

公司于7月完成5亿美元固定利率的2.125%的5年期债券发行，预计未来将进一步降低公司财务成本。

销售费用、行政费用绝对数额同比降幅不大，但两项费用率合计有1.2pct的下降，显示公司不断优化内外部管理运营效率。

奶牛公平值变动项目确认4.06亿元的费用，同比略降。

4、并购项目推进节奏较快。

中元牧业收购事项于7月完成，且交易价格由8.15亿元下调至7.23亿元。

富源牧业并购预计将于3Q21完成，快于此前预期。

两项收购完成后，公司牛头规模将由目前25万头大幅提升至约34万头，公司将于整个行业供不应求阶段实现产能大幅增加。

投资建议上半年尽管面临成本大幅上涨，奶价上涨和财务费用的节省仍使得公司上半年净利同比大幅提升。

展望下半年，我们认为全行业供不应求局面下奶价维持高位，大宗饲料价格采购成本有望下行，下半年公司利润端弹性值得期待。

此外2个牧场并购项目推进较快，预计下半年也将带来可观的收入和利润并表。

我们暂不考虑并购项目并表，上调对于公司原有业务的2021-2023年净利预测至11.9/14.1/16.7亿元，此前预测分别为9.7/12.99/16.6亿元。

目前股价对应现代牧业原有规模下2021/2022年P/E仅6.6、5.6倍。

我们长期看好上游规模化牧场的资源稀缺性和保持持续盈利的能力，目前估值较低，维持买入评级。

风险提示饲料成本维持高位，奶价景气度不及预期，牛群疾病，食品安全。