东兴证券-桐昆股份-601233-半年度财报点评：量价齐升，半年业绩超出预期-180816

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        事件：
        8月16日公司发布2018年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入186.76亿元，同比2017年上半年上升27.89%，实现利润总额178,735.67万元，同比2017年上半年上升127.91%；实现归属于母公司股东的净利润136,088.82万元，同比2017年上半年上升119.33%，实现基本每股收益0.98元，与2017年上半年相比上升96%。
        观点：
        涤纶长丝行业领跑者继续扩大市场占有率。公司18年上半年有诸多新增产能投产，包括嘉兴石化30万吨FDY项目、恒瑞38万吨DTY三期项目、20万吨高功能全差别化纤维技改项目、恒腾三期60万吨功能性差别化纤维项目。扩张完成后，公司现有聚酯聚合产能520万吨，涤纶长丝产能约540万吨。市场占有率进一步提高，由13%增长至14%，继续在行业内保持领跑，且领先优势较大。在涤纶长丝行业景气环境下，公司上半年涤纶长丝销量达到212万吨，同比增加18.4%。产销量大增为业绩大增主要推动力。
        受益于行业景气，主要产品毛利率大幅上升。自2017年以来，涤纶长丝行业历经周期反转，全面向好。18年上半年国际油价震荡上行，推升涤纶长丝市场价格中心上移，长丝产品效益水平处于近几年来的高位。整个上半年长丝工厂持续高负荷，新增产量大；但是下游市场需求同样保持了较高增速，供销两旺。在景气市场行情之下，公司主要产品毛利率有了大幅提升，成为业绩增长又一因素。
        公司主要产品涤纶预取向丝POY上半年实现营收118.85亿元，毛利率16.19%，较2017年全年增加5.52个百分点；
        涤纶加弹丝DTY原本就为高附加值产品，18年上半年毛利率较17年有了进一步提升，由12.43%提升至17.60%；
        涤纶牵伸丝FDY上半年实现营收28.37亿元，毛利率较17年上涨0.7个百分点至11.6%。涤纶长丝各细分产品当中，POY竞争最为激烈；公司今年来正逐渐增加在FDY长丝领域的投入，"涤纶长丝届的沃尔玛"正打算进一步扩充自己的商品库。
        嘉兴石化PTA二期投产，自给率达到100%。公司嘉兴石化PTA二期项目于2017年底投产，现有PTA产能共320万吨，基本可以实现聚酯原料自给自足，形成了"PTA-聚酯-纺丝-加弹"一条龙的生产销售格局。今年PTA期货价格一路走高，市场现货遭到哄抢。公司坐拥两条PTA生产线可以充分享受本轮PTA行情景气红利。同时由于PTA生产基地同在纺织基地嘉兴，具有运距短、成本低的协同优势。
        参股浙石化公司业绩有望大幅增厚。公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%股权，进入炼化一体化领域，进一步向上游延伸产业链。浙石化项目投产之后，一方面将稳定公司的原料供应；另一方面，按65美金/桶原油价格测算，浙石化年净利润将超过150亿元，将为上市公司贡献丰厚的投资收益。
        结论：
        涤纶长丝市场景气向好，公司产能稳步扩张继续全行业领跑。PTA  项目投产之后公司充分享受本轮景气行情，  自产自销促成下游产品毛利大幅提升。我们预计公司2018  年-2020  年的营业收入分别为372.86  亿元、462.61  亿元、564.85  亿元，归属于上市公司股东净利润分别为28.24  亿元、34.51  亿元和40.90  亿元，每股收益分别为1.55  元、1.89  元和2.24  元，对应PE  分别为12  倍、10  倍、8  倍，我们看好公司未来发展，维持"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        新项目投产不及预期；涤纶长丝需求不及预期。