中泰证券-固定收益专题研究报告：聚光灯下的地方债投资价值如何？基于利差变动和供给压力的测算-180815

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        投资要点
        上半年，债券市场走出一波牛市，以国债、国开为代表的利率债主要期限品种收益率都大幅下降，相比较而言，地方政府债的收益率虽然也有下行，但降幅却远逊色于国债和国开债，是何原因使得地方政府债收益率在上半年下行乏力？在当前债券市场趋势不改的背景下，地方债当前的投资价值是否已经凸显？本篇报告试图从地方债收益率降幅有限的原因入手，结合利差变动和后续供给增量进行分析。
        在综合方方面面的因素后，我们认为影响地方债二级市场收益率变动的因素有3  点：第一，从二级市场自身变动上看，2017  年下半年地方政府债收益率上行幅度有限，上半年修复式行情对其产生的利多有限。
        第二，从一级向二级的过渡上看，上半年地方债一级市场向二级市场的传导同样有所弱化，一方面，从一级发行占比（一级发行规模/存量）上看，上半年地方债的新发规模明显偏低，在二级交易度一直不高的情况下，债券价格的传导能力下降，另一方面，地方债自身的持仓主体仍然是以大型银行为代表的配置资金，在配置型资金的主导下和二级交易性相对偏弱的情况下，地方债从一级向二级的传导则显得更为迟缓。
        第三，从一级发行上看，一方面，上半年地方债的集中发行期恰逢债市出现震荡，对二级市场存在一定程度的制约。另一方面，地方债发行结构相对复杂，各个地区地方债发行节奏、发行利率及其变动幅度存在差异，从而对地方债收益率的整体修复形成牵制。
        根据利差分析，第一，从拐点上看，地方债利差变动相对于市场环境的变化，略有滞后；第二，从趋势上看，2017  年2  季度前，地方债利差变动方向和市场环境基本保持一致，但是在2017  年2  季度之后则出现较大背离；第三，从当前点位上看，无论是地方债和国债的利差还是地方债和国开债的利差均处于历史相对高位。
        我们认为，首先，地方债归属利率债，并不存在个体周期，理论上地方债利差和市场环境的切合度应当较高。其次，地方债相对国债和国开债存在粘性，但在市场盘整和市场迅速变动期易现背离。再次，对比历史点位，无论债市收益率是盘整还是下行，地方债利差均将继续收敛。
        根据2018  年财政预算中的一般债和专项债的限额，接下来地方债净增量的上限约为1.86  万亿。对比我们通过限额估算的理论供给增量，和历史同时地方政府债务的实际净融资规模，接下来地方债的供给压力确实明显高于去年，增幅逾5000  亿，但低于2015  年。更重要的是，参考过去3  年的限额增量和实际净融资规模，我们发现，2016  年、2017年地方债实际净融资规模仅为限额增量的46.1%和67.5%，按照这2个比例计算的后续供给压力分别为6739  亿和11426  亿，甚至低于2017  年的同期实际净融资规模。综合以上计算，我们判断未来潜在地方债供给量在1.1-1.8  万亿之间，总量上看相对上半年确有明显增加，但应与17  年同期水平较为类似，大概率低于15-16  年的同期水平。
        结合当前的政策面和资金面，我们认为地方债后续供给带来的负面影响有限。一方面，6  月开始超储率中枢明显提升至1.8%左右并回升至近两年来的相对高位，具备前瞻性、灵活性、有效性的货币政策将对资金的稳定起到重要作用，这与15  年为了化解地方政府置换债的供给压力，自2  季度开始央行主动将超储率从2.0%的水平提高至2.4%的中枢较为类似，“水”先于“面”投放，有助于缓解供给压力；另一方面，参考2016  年地方债的净融资量和利差的走势，也反映出在资金合理充裕的背景下，供给规模很难扭转利差走向。因此，我们认为上半年收益率下行迟缓的地方债，具备较好的投资价值。
        总结而言，通过对上半年地方债收益率下行缓慢的归因分析、利差变动分析和后续供给估算，我们肯定当下地方债的投资价值。随着资金宽松驱动收益率曲线陡峭化下行的行情告一段落，接下来我们建议更加关注利差处在相对高位的低风险资产，地方债虽然供给将会放量，但仍不失为值得关注的投资品种。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期